今世缘(603369)：业绩释放真实经营压力 最差时点已过

公司发布2025 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润69.5/22.29/22.24 亿元，同比-4.84%/-9.46%/-9.08%。25H1 公司毛利率/归母净利率为73.41%/32.06%，分别同比-0.38/-1.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.82%/3.03%/0.34%，分别同比+1.35/+0.21/+0.02pct。25H1 销售收现67.00 亿元，同比+7.63%，经现净额10.75 亿元，同比下降13.75%。25H1 末合同负债（预收款）6.00 亿元，同比减少0.28 亿元、环比增加0.61 亿元（去年同口径环比减少3.46 亿元）。25H1 毛利率略有下滑，预计主因产品结构承压；销售费用率提升，主因行业缩量竞争下公司促销费用有所增加。


　　公司单Q2 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润18.52/5.85/5.85 亿元，同比-29.69%/-37.06%/-36.47%。25Q2 公司毛利率/归母净利率为72.81%/31.57%，分别同比-0.21/-3.69pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.02%/5.65%/0.69%，分别同比6.79/1.71/0.21pct。单二季度销售费用率大幅提升，主因销售承压且促销费用提升。


　　分产品看，25H1 特A+/特A/A/B/C、D/其他类产品分别实现营收43.11/22.32/2.32/0.77/0.27/0.03 亿元，分别同比-7.37%/0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%/-9.85%。分地区看，25H1 省内/省外分别实现营收62.54/6.28 亿元，分别同比-6.07%/4.78%；其中省内的淮安/南京/ 苏南/ 苏中/ 盐城/ 淮海大区分别实现营收12.26/17.53/7.28/11.16/7.53/6.77 亿元， 分别同比-4.32%/-7.94%/-11.04%/-0.21%/-6.36%/-7.33%。


　　五月下旬以来消费环境发生了较大变化，价格带越高受影响越显著。我们预计二季度公司四开及以上产品（尤其是V 系）受影响最大，对开、单开及淡雅系列受影响较小。省外市场受政策影响程度好于省内。公司省外战略聚焦于江苏周边核心市场（如安徽、山东、上海、浙江）。浙江无本土强势白酒品牌，公司将重点提升产品竞争力。上海、浙江市场民间消费占比较高，V 系产品表现较好。公司将坚持深耕已聚焦的重点市场。


　　盈利预测与投资评级


　　受到浪费条例执行中不断加码的影响，叠加去年同期基数较高，我们估计今年二季度大概率是公司同比表现最差的季度。展望下半年，官媒纠偏后政策影响将逐步减轻，公司在报表和动销端均进入低基数，业绩同比情况有望环比改善，我们预计公司业绩端最差时点已过。预计公司2025-2027 年实现营收106.88/112.76/125.43 亿元，同比增长-7.42%/5.50%/11.23%；实现归母净利润30.10/32.09/36.76　　亿元，同比增长-11.79%/6.63%/14.55%，对应EPS 为2.41/2.57/2.95元，对应当前股价PE 为18/17/15 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

□.蔡.雪.昱./.张.子.健    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司