劲仔食品(003000)：禽类制品业务拖累业绩表现关注下半年新品表现

事件：公司发布25 年半年报，25H1 公司实现营业总收入11.24 亿，同比-0.5%，归母净利润1.12亿，同比-21.86%，扣非净利润0.87 亿，同比-28.94%，单25Q2，公司实现营业总收入5.28 亿，同比-10.37%，归母净利润0.44 亿，同比-36.27%，扣非净利润0.34 亿，同比-47.49%。公司业绩低于预期。公司公告半年度利润分配方案为每10 股派现金1 元（含税），分红率40%。


投资评级与估值：由于竞争加剧，部分产品销量承压，因此下调收入端假设，预测2025~2027 年鱼制品收入同比+8%/12%/10%，豆制品收入同比+15%/15%/15%，禽类制品收入同比-22%/5%/5%。


下调盈利预测，预测25-27 年公司净利润分别为2.47、3.01 和3.48 亿（前次为3.3、3.95 和4.83亿），同比增长-15.3%、21.9%和15.6%，当前市值对应PE 估值为23x、19x 和17x。短期维度，受市场竞争加剧影响，下调评级到“增持”，但是我们看好公司中长期成长性：1）公司战略清晰，不断打磨产品品质，提升品牌美誉度，聚焦鱼类、蛋类、豆类三大品类，今年重点关注新品在会员渠道的突破情况；2）公司完善上游供应链建设，伴随收入增长释放规模效应，实现盈利能力的稳步提升。


鹌鹑蛋下滑影响收入表现。分产品看，25H1 鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现营收7.57亿/1.96 亿/1.15 亿/0.34 亿，分别同比+7.61%/-24.00%/+3.61%/-10.69%。25H1 由于鹌鹑蛋成本处于相对较低位置，市场竞争激烈，且鹌鹑蛋主要销售渠道在流通渠道中的散称渠道，亦相对承压，因此禽类制品下滑明显。鱼制品增长相对稳定，分渠道看，鱼制品经销/直营渠道收入分别为5.31/2.26亿，分别同比-2.21%/+40.89%，主要增量来自直营渠道贡献。上半年公司鹌鹑蛋业务坚守价格底线，并推出行业首创的无抗鹌鹑蛋，展望下半年，公司产品端围绕“三个鱼制品、一个魔芋，以及若干其他产品”的产品组合积极推动流通渠道的铺货，同时在零食量贩的新渠道加速布局，关注下半年收入表现环比修复情况。


25Q2 归母净利率8.41%，同比下降3.42pct。25H1/25Q2 公司毛利率为29.45%/28.93%，分别同比下降0.96/1.83pct，其中分产品看，25H1 鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品毛利率分别为30.37%/20.63%/32.48%/24.92%，分别同比-1.92/-1.61/+1.53/-10.91pct。鱼制品毛利率下滑主因原材料成本提升，禽类制品毛利率下滑预计主因规模效应收缩。费用端，25Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.32%/4.64%/2.65%/-0.37%，分别同比+2.23/+1.23/+0.61/+0.14pct。期间费用率上行主因公司增加广宣投放及规模效应收缩等因素所致。


股价变化的催化剂：新渠道拓展超预期。核心假设风险：原材料成本波动，食品安全事件。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司