章源钨业(002378)：钨价上涨增厚利润 刀具有望持续放量

事件：公司发布2025 年半年报。2025H1，公司实现营收23.99 亿元，同比+32.27%；归母净利润1.15 亿元，同比+2.54%；扣非归母净利1.07 亿元，同比-4.36%。分季度看，2025Q2，公司实现营收12.13 亿元，同比+29.05%、环比+2.25%；归母净利润0.73 亿元，同比-14.71%、环比+70.41%；扣非归母净利0.66 亿元，同比-24.74%、环比+61.08%。剔除认定为先进制造业企业加计抵减因素，公司2025 年上半年归属于上市公司股东的净利润同比增长16.87%，主要得益于钨产品市场价格上涨及产品销量增加。


量：1）矿山方面，25H1 公司钨、锡、铜产量同比小幅增长。25H1 钨精矿产量1849.93 吨，同比+3.24%，锡精矿426.12 吨，同比+2.71%，铜精矿180.61吨，同比+2.02%；主要得益于公司围绕各矿区深部开拓建设及完善相关配套系统工程，增储扩产，同时加快矿山机械化进程，提升采矿、选矿效率，增加钨、锡、铜等矿产品产出量。（2）下游加工方面，棒材、钨粉、碳化钨粉同比快速增长。25H1 澳克泰刀具实现销量1126.02 万片，同比-3.43%，棒材销量427.01吨，同比+18.99%，棒材业务增长主要得益于国内新客户开发、AK 系列产品推广及老客户需求增加；本部硬质合金销量573.92 吨，同比-7.17%，钨粉销量2657.83 吨，同比+43.68%，碳化钨粉销量2795.12 吨，同比+19.25%，热喷涂粉销量222.59 吨，同比-1.93%。


价：2025Q2 公司毛利率14.47%，环比提升0.67pct。25Q2 年钨原料价格上涨，钨精矿市场价格环比+11.56%，同比+10.2%，至15.95 万元/吨，公司钨矿产品利润得到增厚；伴生锡市场价格同环比基本持平，约26.3 万元/吨；伴生铜市场价格环比持平，同比-3%，至7.77 万元/吨。


澳克泰25H1 同比由亏损转为盈利138.79 万元。25H1 赣州澳克泰实现营业收入3.54 亿元，同比增长15.36%，其中硬质合金刀具销售收入18,927.11 万元，同比增长2.26%；棒材销售收入14,339.83 万元，同比增长28.30%。赣州澳克泰净利润138.79 万元，由上年同期亏损转为盈利。


核心看点：（1）上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020 年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00 元/吨、53547.26 元/吨、61808.76 元/吨、57122.00 元/吨，充分受益钨价上涨。截止2025H1 公司拥有6 座采矿权矿山，10 个探矿权矿区，保有钨资源储量7.94 万吨，锡资源储量1.76 万吨，铜资源储量1.13 万吨。（2）下游刀具板块稳步增长。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000 万片，目前满产，后续将提高产能利用率，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。


投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，硬质合金需求长期稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.26/2.73/3.16 亿元，对应2025 年8 月27日收盘价，PE 依次为82/68/58 倍，维持“推荐”评级。


风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期。

□.邱.祖.学./.李.挺    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司