中信银行(601998)：稳盈利、提分红 维持“买入”评级

事件：中信银行披露2025 年中报，1H25 实现营收1058 亿元，同比下滑3%，实现归母净利润365 亿元，同比增长2.8%。2Q25 不良率季度环比持平1.16%，拨备覆盖率季度环比提升0.4pct至208%。业绩及资产质量符合预期。


　　非息基数压力缓解带动营收降幅收窄，利润维持稳定正增预计继续同业领先：1H25 中信银行营收同比下滑3%（1Q25 为下滑3.7%），归母净利润同比增长2.8%（1Q25 为增长1.7%）。从驱动因子来看，① 非息收入降幅收敛是营收改善主要贡献。1H25 非息收入同比下滑5%（1Q25为下滑14.4%），对营收拖累幅度收窄至1.7pc（t 1Q25为拖累5.1pct）。


　　② 同期息差基数影响下，利息净收入同比负增拖累营收。1H25 利息净收入同比下滑1.9%（1Q25 为增长2.1%），拖累营收增速1.3pct，主要与同期打击手工补息、息差单季环比回升的基数压力下，单季息差同比降幅扩大有关（故息差收窄对营收增速拖累扩大至5.3pct；1Q25 为拖累1.9pct）。③ 不良生成平稳回落，拨备计提压力缓解反哺利润，贡献利润增速9.1pct。


　　中报关注点：① 盈利维持稳定正增，同时中期分红率继续稳步抬升，凸显价值属性。计划中期每10 股派发1.88 元（含税），对应分红率为30.7%（2024 年为30.5%；1H24为29.2%）。假设2025 年分红率持平1H25，当前股价对应股息率约4.6%。② 聚焦五篇大文章重点领域支撑对公信贷基本盘、零售投放也呈现边际改善。上半年新增贷款超9成由绿色、制造业中长期等重点领域对公投放贡献，零售单季投放也恢复净增。在此基础上继续压降票据调优结构。③ 息差延续小幅收窄，贷款定价下行是主要拖累，成本下行部分缓释定价下降压力。1H25 息差1.63%，环比1Q25 下降2bps。④ 主动核销处置确保资产质量稳定，对公资产质量延续改善，短期主要侧重零售风险消化。对公压力或已过峰，对公不良率较年初进一步下降13bps；零售不良生成或维持高位，主要源自信用卡等领域风险暴露。


　　五篇大文章重点领域发力支撑对公投放基本盘，零售投放也恢复单季正增长；受大力压降票据调优结构影响，单季贷款余额净减少：2Q25 中信银行贷款同比增长3.7%（1Q25 为5.1%），上半年累计新增贷款约820 亿，其中2Q25 单季贷款下降约640 亿。从结构上看，上半年新增对公贷款近3200 亿，带动对公贷款维持10%以上较快增速，其中绿色、制造业中长期、民营经济、战略性新兴产业、普惠等重点领域贡献超9 成。零售贷款也呈现恢复性增长，2Q25 单季新增44 亿（1Q25 为下降157 亿）。在此基础上，继续压降低收益票据资产，上半年累计压降超2200 亿（其中2Q25 压降约820 亿）　　息差延续小幅收窄，贷款定价下行是主要拖累，存款成本下降适度缓释了资产定价下行压力：


　　1H25中信银行息差1.63%，环比1Q25下降2bps，同比下降14bps；其中估算2Q25息差1.59%，季度环比下降6bps。边际来看息差延续下行，一方面反映降息等带动贷款定价下降的拖累，另一方面也与打击手工补息等对成本下降的贡献相对集中体现在去年有关（因此如我们估算，2Q24息差季度环比提升约14bps；同期息差基数影响，也导致2Q25 息差同比降幅扩大）。从利率变化来看，1H25 贷款利率3.79%，环比2H24 下降33bps（2H24 环比1H24 下降23bps），1H25存款成本1.65%，环比2H24 下降14bps（2H24 环比1H24 下降19bps）。


　　主动核销处置确保资产质量平稳，对公资产质量延续改善，短期主要侧重于零售风险的消化：


　　2Q25 中信银行不良率季度环比持平1.16%，估算1H25 年化加回核销回收后不良生成率0.9%（同比下降13bps），拨备覆盖率环比基本稳定约208%。前瞻指标整体平稳改善，2Q25 关注率季度环比下降3bps 至1.65%、逾期率较年初下降31bps 至1.49%。分行业来看，对公压力或已过峰，2Q25 对公不良率较年初进一步下降13bps 至1.14%，其中对公房地产不良率较年初下降32bps 至1.89%（广义房地产风险业务余额占总资产比重也维持在4%以下）；零售不良生成或维持高位，2Q25 零售不良率较年初上升4bps 至1.29%，其中信用卡不良率较年初上升22bps 至2.73%。


　　投资分析意见：资产质量更早确立改善拐点以及平稳且预期可持续的ROE 表现，是现阶段中信银行值得估值修复的核心，中报继续验证稳健基本面，但市场对此认识尚不充分。伴随分红率稳步抬升、叠加优于同业的盈利稳定性表现，我们看好中信银行估值向上修复空间，维持“买入”评级。维持盈利增速预测，预计2025-2027 年归母净利润同比增速分别2%、3.3%、4.4%，当前股价对应2025 年PB 为0.6 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。

□.郑.庆.明./.林.颖.颖./.冯.思.远./.李.禹.昊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司