北方国际(000065)：业绩阶段承压 重视焦煤贸易弹性

投资事件


　　公司公告2025 年半年报，2025H1 公司收入67 亿元，yoy-35%;归母净利3.1 亿元，yoy-43%;扣非归母净利3.1 亿元，yoy-42%。2025Q2 收入、归母净利、扣非归母净利分别为31、1.3、1.3 亿元，yoy 分别-43%、-52%、-51%。


　　收入阶段承压，2025H1 焦煤贸易量及价格均阶段较弱2025H1 公司收入延续压力，预计蒙煤一体化项目因焦煤价格持续偏弱贸易量偏少是核心原因（2025H1 焦煤销售量222 万吨，vs 2024H1 为316 万吨）。2025H1 年公司工程等/ 资源设备供应链/ 电力运营收入yoy 分别-25%/-51%/+55% 至31.0/26.6/3.3 亿。工程业务收入减少反映公司持续加强投建营转型一体化力度及对工程订单质量要求持续提升（盈利能力提升）。电力运营项目收入同比高增预计受益克罗地亚风电项目发电量及电价均同比较好。2025H1 公司克罗地亚风电项目、老挝南湃水电站发电量分别yoy+21%/-19%至2.15/2.14 亿度；2025Q1 及Q2 克罗地亚平均度电价分别为12.92/9.12 欧分，yoy 分别+79%/+18%。


　　费用率提升等致2025H1 净利率同比下降


　　2025H1 及Q2 公司综合毛利率yoy 分别+3.1/+2.6pct 至13.1%/13.1%。2025H1 公司工程等/资源设备供应链/电力运营毛利率分别yoy+10.4/-9.1/+11.5pct 至17.4%/0.7%/70.5%。我们预计毛利率提升源于收入结构阶段变化（如焦煤贸易收入占比减少/电力运营占比提高等）及部分项目盈利能力提升（如克罗地亚风电项目）。收入减少致部分刚性费用费用率提升，同时预计汇兑贡献同比减少,总体期间费用率提升较多（2025H1 公司期间费用率yoy+4.1pct 至7.8%），对净利率形成较多拖累。2025H1 及Q2 公司归母净利率分别yoy-0.6/-0.8pct 至4.6%/4.3%。


　　转型前景可期，重视焦煤贸易弹性，维持“买入”评级维持盈利预测，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为208/227/247 亿元，分别yoy+9%/+9%/+9% ； 归母净利润分别为12.0/13.0/14.1 亿元， 分别yoy+14%/+9%/+8%。公司稳步推进投建营一体化模式，打造了蒙古矿山一体化项目、克罗地亚风电项目等标杆项目，转型持续推进。2025H2 以来焦煤价格有改善迹象，或蕴含较好盈利弹性，现价对应公司2025年PE 10x，维持“买入”评级。


　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治不确定性，焦煤价格下行风险，战略执行效果低于预期。

□.武.慧.东./.朱.思.敏    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司