山西汾酒(600809)：收入维持稳健 业绩符合预期

事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入239.6 亿，同比增长5.35%，归母净利润85.1 亿，同比增长1.13%。其中25Q2 实现营业总收入74.4 亿，同比增长0.45%，归母净利润18.6 亿，同比下降13.5%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2 营业总收入同比增长2%，归母净利润同比下降5％，基本符合预期。


投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为116.8 亿元、122.8 亿、133.7 亿（前次分别为129.9、140.2、152.9亿），同比变化-4.6%、5.1%、8.9%，当前股价对应25-27 年PE 分别为21x、20x、18x，由于公司品牌势能仍强，同时处于历史估值相对较低水平，维持买入评级。


25Q2 白酒收入74.0 亿，同比增长0.44%。分产品看，汾酒收入71.8 亿，同比增长0.56%，其他酒类收入2.16 亿，同比下降3.54%，预计青花维持稳定，玻汾放量，腰部产品承压。


分区域看，省内营收26.5 亿，同比下降5.29%，占比35.8%，省外营收47.5 亿，同比增长3.95%，占比64.2%，省外仍有成长空间，增速快于省内。分渠道看，代理收入69.0亿，同比增长0.26%，直销、团购、电商平台收入4.99 亿元，同比增长3.00%。


25Q2 归母净利率25.0%，同比下降4.03pct，净利率下降主因毛利率下降与营业税金率提升。25Q2 毛利率71.9%，同比下降3.21pct，我们预计主要系产品结构下降及货折增加所致；营业税金率22.3%，同比提升2.56pct；销售费用率11.5%，同比基本持平；管理费用（含研发费用）率4.90%，同比提升0.21pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）25Q2 经营性现金流净额-10.5 亿，去年同期为8.89 亿，现金流变化主要系收现下滑及支付的各项税费增加所致。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金69.4 亿，同比下降6.12%。


25Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）61.8 亿，环比增长1.44 亿元，24Q2 末预收账款为59.6 亿，环比增长1.92 亿元。


股价表现的催化剂：省外市场表现超预期。


核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求。

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