锦泓集团(603518)：上半年存在财务费用一次性影响 IP授权业务高增

事件概述


　　2025H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.94/1.14/1.09/1.98 亿元，同比下降4.04%/23.03%/21.71%/45.23%，其中25Q2 收入/归母净利/扣非归母净利为8.82/0.25/0.21 亿元，同比增长-4.61%/-21.84%/-15.69%。上半年存在可转债最后一期利息支付影响利润2752 万及政府补助减少481 万影响，剔除影响后净利为1.46 亿元、仅下降1%；进一步剔除减值冲回影响后，净利为1.3 亿、同比下降7%。经营性现金流高于净利主要由于应收减少、折旧摊销、财务费用、存货减少影响。


　　分析判断:


　　TW 加盟净开店、直营新开城市形象店带动店效提升。我们分析，（1）TW 在核心渠道抖音流量策略转变承压后，目前主要：1）在渠道上做直营转加盟（上半年直营/加盟-51/+5 家至686/315 家）、2）直营开城市形象店（根据半年报，新开16 家店月均销售额39.87 万元、显著好于老店16.72 万元水平，甚至高于VGRASS 老店33.81 万元的水平）、3）聚焦核心品类开发产品（在原有女装休闲社交、休闲通勤、男装休闲社交以及TWRC 高端产品线基础上，进一步拓展品牌产品矩阵布局，推出面向15-24 岁客群的新兴少女风格子品牌Bearnova）等动作。（2）VG 继续承压，上半年收入3.51 亿元，同比下降11.57%。VG 直营/加盟店数分别为133/48 家、上半年净关4/1 家、同比增长2.3%/-11.1%。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为7.39/10.45/1.80 亿元，同比增长-5.92%/-5.60%/5.89%，拆分季度来看：25Q2 线上/直营/加盟收入分别同比增长-4.05%/-7.75%/3.39%。25H1 总店数由1234 净减51 家至1183 家，同比下降6.11%，其中直营/加盟同比增加-126/49 家至820/363 家、同比增长-13.32%/15.61%。2025H1 直营店效/加盟单店出货分别为127/49 万元，同比增长9%/-8%。


　　云锦和IP 授权延续高增长。（ 1） 云锦收入/ 净利/净利率为0.52/0.15 亿元/29% ， 同比增长21%/53.8%/6.0PCT。云锦Q2 增速好于Q1，上半年有望进一步加速增长；此外，云锦上半年加大了研发投入、营销投入、还有小微到期的税率影响。目前云锦产品主要包括高端艺术品、高端服配饰、文创产品。（2）IP授权收入为0.23 亿元，同比62%；家纺及家居服收入分别为0.17/0.04 亿元，GSV 同比增长36%/222%，即将推出毛绒玩具和儿童内衣。


　　TW 毛利率降幅好于整体，净利率降幅高于毛利率主要由于销售、研发、财务费用率提升、其他收益占比下降。（1）25H1 毛利率/归母净利率为69.0%/5.7%，同比下降0.46/1.4PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW 毛利率分别为73.58/74.94/67.27% 、同比下降1.93/1.27/0.31PCT ； 分渠道来看， 线上/线下毛利率分别为64.01%/71.37%，同比增加0.11/-1.24PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.7PCT、研发费用率提升0.4PCT、财务费用率提升1.3PCT、其他收益占比下降0.3PCT。（2）25Q2 毛利率/归母净利率为67.3/2.8%，同比下降1.11/0.62PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降0.7PCT、财务费用率下降0.4PCT、减值冲回2PCT。


　　存货及存货周转天数增加。2025H1 年公司存货为10.03 亿元，同比增加19.73%，存货/收入为50.3%，存货周转天数295 天，同比增加46 天。应收账款为2.47 亿元、同比增长-14.29%，应收账款周转天数为31 天、同比持平，应付账款为4.04 亿元，同比增加25.29%，应付账款周转天数为147 天，同比增加39 天。


　　投资建议


　　我们分析，TW 在抖音扶持设计师小品牌、性价比白牌策略未变的情况下线上可能仍有压力;但（1）品牌拓新店型、拓产品线（面向新中产推出休闲通勤高端产品线T.W.R.C）、拓加盟有助于净利率提升仍在持续；（2）IP 授权业务有望受益于拓品类、维持高增速。品牌拥有丰富的 IP 资产储备，包括 18 只拟人化、个性鲜明的卡通小熊形象及其背后的小熊家族故事体系，公司开展微信小店和淘宝送礼功能，授权业务有望继续较快增长；（3）云锦有望继续受益新中式风潮，下半年收入增速有望快于上半年，带来利润增量；（4）费用率仍有下降空间；（5）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。


　　考虑TW 线上及线下均有压力，调整盈利预测，下调25-27 年收入预测48.50/53.70/59.17 亿元至43.96/45.48/47.67 亿元；调整25-27 年归母净利预测3.51/4.00/4.66 亿元至3.01/4.04/4.71 亿元；对应调整25-27 年EPS 预测1.01/1.15/1.34 元至0.87/1.16/1.36 元，2025 年8 月28 日收盘价10.35 元对应25/26/27年PE 分别为12/9/8X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司