佰仁医疗(688198)：业绩增幅亮眼 众多管线取得突破

【投资要点】


　　2025 年8 月28 日，公司发布2025 年半年报，2025H1 公司实现营业收入2.48 亿元，同比增长 30.07%；实现归母净利润0.71 亿元，同比大幅增长102.90%。其中2025Q2 公司实现营业收入1.48 亿元，同比增长29.25%，环比增长47.68%；实现归母净利润0.39 亿元，同比增长44.75%，环比增长19.67%。


　　毛利率环比大幅增长，业绩增速十分亮眼。毛利率：公司2025H1 营业成本稳定，公司综合毛利率达到88.71%，同比-0.82pct；其中2025Q2 公司毛利率达到90.54%，同比+1.07pct，环比+4.54pct，我们判断毛利率环比大幅向好一方面系公司利用数字化手段，成本端把控力度较强，另一方面为重磅产品放量带来营收提速所致。


　　费用端: 公司2025H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为25.05%/8.49%/29.89%/-0.3% ， 同比分别-3.07/+0.67/-10.53/+1.98pct，研发费用率主要受营收提速摊薄影响明显下降，但整体研发投入维持在高水平。


　　利润端: 2025H1 公司实现归母净利润0.71 亿元，yoy+102.90%。预计后续随营收提速，研发费用率有望实现回落，我们预计后续随着高研发投入期结束，业绩潜力有望进一步释放。


　　TAVR 进院顺利，带动销售额同比大增。25H1 公司心脏瓣膜板块产品销售额同比大增88.96%，核心产品市场占有率稳居前列。目前TAVR在上市后较短时间内赢得了有效的市场覆盖，积极进行患者教育、开展学术合作和交流并且销售费用率同比下降（25H1 剔除股份支付费用后销售费用率23.96%）。出海方面，公司TAVR 于2025 年7 月15 日在印尼获准注册，同时获得日本专利授权。


　　众多管线取得突破，高研发投入保证后续产品持续放量。截至2025H1公司眼科及消化外科补片处于审评发补阶段，均为远期空间大的国内独家单品。胶原 I 型目前处于注册发补阶段， II 型注册申请已受理。


　　2025 年内预计有12 个Ⅲ类医疗器械提交注册申请并进入注册审评阶段，维持高研发投入将为后续产品持续放量埋下伏笔。截至2025H1公司已累计获批 22 个Ⅲ类医疗器械产品，其中 11 项为填补国内空白的产品，若今年规划注册产品未来一到二年顺利获批，公司将拥有34 个Ⅲ类医疗器械产品，丰富的产品工具箱或将助力公司销售收入持续快速增长。


　　瓣中瓣下半年开始发力，分体式介入瓣推进顺利。目前公司瓣中瓣为国内适应症明确的用于毁损生物瓣再介入治疗的独家产品，且相比Sapien3 借回顾性数据获批，公司瓣中瓣用前瞻性、三瓣位一次性注册设计，先在国内真实基线上验证锚定稳固性，再提供精准瓣中瓣再介入，并取得了理想的临床试验结果。25Q3 开始瓣中瓣商业化植入，有望助推公司TAVR 及外科瓣销售增长。同时，公司分体式介入主动脉瓣已验证产品的有效性和安全性。分体式二尖瓣和三尖瓣正式启动以注册为目标的长期动物原位植入试验，目前进展顺利，并已有到达终点的实验三例，其余随访中。公司分体式介入瓣系列产品的研发，不仅可为二尖瓣、三尖瓣和主动脉瓣单一瓣位原发病变外科手术换瓣有风险的患者，同时也为多个瓣位有瓣膜病损患者提供全生命周期的治疗方案，极具前瞻性。


　　【投资建议】


　　我们看好公司在传统产品领域市占率持续提升，及TAVR 对于自膨瓣的加速替代，综合考虑国内结构性心脏病发病率不断增加，心脏外科手术需求提速，以及TAVR 适应症逐渐向低风险群体扩展，导致二次换瓣人群扩大等的影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年营收分别为6.98/10.15/13.49 亿元，归母净利分别为2.45/4.06/5.55 亿元，EPS 分别为1.78/2.95/4.03 元，对应2025年8 月28 日118.18 元收盘价，PE 为66.39/40.05/29.33 倍，考虑到公司极高技术护城河具备稀缺性，维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　新产品研发进度不达预期；


　　产品销售情况不及预期；


　　带量采购政策变动风险；


　　研发费用超预期风险。

□.王.舫.朝    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司