歌力思(603808)：国内稳健增长 海外拐点已现 期待利润修复

2025H1 收入同比-5%/归母净利润同比+45%/扣非归母净利润同比+19%。1）2025H1 公司收入为13.7 亿元，同比-5%（（除 Ed Hardy 并表差异影响，主营业务同增4%）；归母净利润为0.9 亿元，同比+45%；扣非归母净利润为0.7 亿元，同比+19%；非经常损益0.19 亿元，主要系其他营业外收支、其他项目、政府补助。2）盈利质量：


　　毛利率同比-2.5pct 至66.7%；销售/管理/财务费用率同比分别-1.8/-0.3/-1.1pct 至48.2%/7.6%/0%（销售费用率减少主要系公司积极管控费用以及Ed hardy 出表，财务费用减少主要系利息费用减少、汇兑收益增加）；期内计提资产减值损失为0.18 亿元（占收入比例为1.3%）；综合以上，净利率同比+2.5pct 至8.5%。


　　2025Q2 公司收入同比-3%/归母净利润同比+50%，费用管控效果良好。1）2025Q2收入为6.8 亿元，同比-3%；归母净利润为0.4 亿元，同比+50%。2）盈利质量：2025Q2毛利率同比-3.6pct 至67.8%；销售/管理/财务费用率同比分别-5.4/-0.1/+0.4pct 至48.0%/7.9%/1.2%；期内计提资产减值损失为0.2 亿元（占收入比例为2.9%）；综合以上，净利率同比+2.8pct 至8.8%。


　　国内可比口径收入稳健增长，海外业务Q2 经营情况估计环比Q1 改善。1）分地区来看：国内业务2025H1 可比收入同比增长约 4.9%（（ 其 8.Q4%2 增），长我们判断国内核心品牌业务收入增速领先行业；海外降本增效措施推进，加强费用控制，我们根据经营情况判断2025Q2 海外利润亏损较Q1 改善。2）分渠道来看：电商渠道建设持续完善、销售健康增长。2025H1 公司线下/线上收入分别10.86/2.68 亿元，同比分别-8%/+5%，毛利率分别66.8%/71.4%，同比分别-4.0/+7.6pct。3）分销售模式来看：直营表现优于加盟。2025H1 公司直营/加盟收入分别12.2/1.33 亿元，同比分别-3%/-25%，毛利率分别 73.0%/18.9%，同比分别+0.9/-32.1pct（（我们判断加盟收入及毛利率下降主要系公司调整关闭海外业务），2025H1 末门店数量分别459/103 家。


　　主品牌趋势稳健，Laurel、self-portrait、IRO 国内均增速强劲。1）销售层面：


　　ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait 品牌2025H1 销售收入分别为5.42/2.15/3.07/2.85亿元，同比分别-6%/+10%/+6%/+21%（不考虑制服业务确认收入时间差异影响后，ELLASSAY 品牌2025H1 可比收入约5.42 亿元，同比基本持平；不考虑海外业务，IRO品牌 国区2025H1 收入约1.52 亿元，同比增长16%）。2）渠道层面：2025H1 末ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait 品牌门店数分别为290/92/102/75 家，较年初分别-11/-2/-4/+2 家。我们根据公司发展阶段判断各品牌当前有望通过渠道结构优化、品牌及产品力的提升驱动店效水平增长，有望带动公司业务收入 长期持续领先行业。


　　存货管理良好，现金流基本正常。存货方面，2025H1 末存货同比-21%至7.4 亿元，存货周转天数同比-71 天至309.4 天。现金流方面，2025H1 公司经营性现金流量净额2.2亿元（约为同期归母净利润的2.6 倍），应收账款周转天数+3.5 天至45.7 天，现金流管理基本正常。


　　2025 年期待利润率恢复正常。公司国内业务2025 年以来表现卓越，其 主品牌稳健、国际品牌健康快速增长，同时海外业务预计持续调整、费用同比预计有望控制，我们综合预计2025 年公司归母净利润有望扭亏为盈。


　　投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，由于公司加大海外业务调整力度， 同时考虑近期业绩表现， 我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为1.78/2.66/3.21 亿元，对应2025 年PE 为16 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；海外业务拖累风险，测算误差风险。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司