航发动力(600893)：业绩短期承压 不改公司核心地位

航发动力发布半年报，2025 年H1 实现营收140.98 亿元（yoy-23.99%），归母净利9177.79 万元（ yoy-84.57% ） ， 扣非净利3841.44 万元（yoy-92.97%）。其中Q2实现营收79.34 亿元（yoy-35.37%，qoq+28.69%），归母净利8426.65 万元（yoy-80.84%，qoq+1021.85%）。业绩同比下滑主要系公司国内军品需求延后，新型号发动机的装配成熟度不高造成的毛利率下滑，以及研发费用/财务费用的大幅增长。25 年仍处于公司的产品过渡年，但公司作为我国军用航空发动机总装唯一上市平台，看好其长期战略地位及成长空间，维持“增持”评级。


　　多项业务收入有所下滑，外贸转包业务毛利率提升明显25H1 因客户需求变化，公司发动机产品交付有所下滑。其中航空发动机及衍生产品实现收入128.88 亿元，同比减少24.89%，毛利率为10.03%，较去年同期减少0.35pct。外贸转包业务实现收入8.68 亿元，同比下滑13.50%，毛利率为21.76%，同比提升5.45pct。非航空产品及贸易业务收入3.21 亿元，同比下滑10.87%，毛利率为18.95%，同比下滑19.66%。公司综合毛利率为10.96%，较去年同期减少0.31pct。


　　期间费用率有所提升，财务费用增长明显


　　25H1 公司期间费用率为9.13%，同比提升2.02pct，其中研发费用2.14亿元，同比增长14.54%，研发费用率提升0.51pct 至15.2%；财务费用2.56 亿元，同比增长71.12%，财务费用率提升1.01pct 至1.82%，主要因带息负债规模增加，利息费用增加。资产负债表端，公司存货为407.58 亿元，同比增长12.51%，公司是以销定产模式，存货增长或进一步印证下游潜在需求较好，但需求释放和交付有所滞后。


　　多数子公司收入有所下滑，低空经济配套发动机取得进展25H1 黎明公司实现收入94.35 亿元，同比下滑19.74%，净利润为1.46亿元；南方公司实现收入17.54 亿元，同比下滑17.03%，净利润为0.4亿元；黎阳公司实现收入16.10 亿元，同比增长16.67%，净利润为-1.43亿元。25H1 南方公司着力打造民用中小型航空发动机为核心的通航动力品牌，其中AES100 发动机取得民航局颁发的生产许可证，标志着该型号完成研发到批量生产的转化，其工业化制造能力获得适航批准，并签订了多台销售合同，标志着该型发动机正式进入市场，为低空装备发展提供支撑。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司25-27 年收入504.71/580.67/668.23 亿元预测。公司新型号发动机短期装配成熟度仍在爬升阶段，但其长期市场空间不可忽视，我们短期淡化其盈利能力，选取PS 估值法，可比公司25 年Wind 一致预期PS 均值为2.11 倍，公司是军用航发总装唯一上市平台，更具稀缺性，给予公司25 年2.3 倍PS，对应目标价为43.55 元（前值37.87 元，对应2.0 倍25年PS），维持“增持”评级。


　　风险提示：发动机研制风险较高；研制进度不及预期。

□.鲍.学.博./.王.兴./.朱.雨.时./.田.莫.充    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司