天士力(600535)：顺利完成“百日融合” 盈利能力稳步提升

2025 年上半年，公司实现营业收入42.88 亿元，同比下降1.91%；归母净利润7.75 亿元，同比增长16.97%；扣非归母净利润6.40 亿元，同比下降12.87%。


　　其中2025 年Q2，公司实现营业收入22.33 亿元，同比下降3.86%；归母净利润4.60 亿元，同比增长25.41%；扣非归母净利润4.04 亿元，同比下降8.43%。


　　净利润率提升，公告40%中期分红率。2025 年H1 公司整体毛利率为67.37%，同比微降0.08pct ； 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为35.56%/3.49%/8.00%，同比+1.94/+0.03/-0.47pct；净利率18.42%，同比增长3.48pct。上半年公司拟每10 股派发2.1 元（含税）的现金红利，占公司2025 年半年度合并报表归属于上市公司股东净利润的40.50%。2025 年上半年公司医药工业板块实现营业收入38.8 亿元，同比下降0.45%。中药板块顺利消化复方丹参滴丸同期医保降价影响，复方丹参滴丸销量实现稳步上升，芪参益气滴丸、水林佳和芍麻止痉颗粒等二线产品呈现快速增长。


　　与华润三九“百日融合”完成，协同赋能助力营销。2025H1 公司顺利完成与控股股东华润三九的“百日融合”，稳步推进与华润三九的业务协同和相互赋能。依托三九在营销领域的线上线下渠道资源，构建以产品价值为驱动的营销推广模式，借助三九CHC 和处方药领域的终端市场和营销网络优势，预计下半年能实现医药商业板块的提振，拓展KA 大客户，重点产品入驻三九旗舰店，开展多元化创新营销活动，加速提升线下大连锁及线上平台的覆盖。


　　加大研发力度，创新管线价值凸显。作为行业内领先的中药创新企业，公司持续推进“产品树”和“疾病树”创新战略落地，截至上半年有在研管线83 项其中创新药31 项。一方面，通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程；另一方面，重点布局CGT、抗体药物等生物药，PDL1/VEGF 双抗实体瘤适应症正在Ⅱa 临床阶段，B1344 注射液完成美国Ⅰa 临床试验，获得人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液、双靶点CAR-T 细胞注射液3 项临床批件。


　　维持“增持”投资评级。一方面我们看好公司与华润三九渠道和管理协同带来的盈利能力提升潜力，另一方面研发管线价值将逐步得到释放。预计2025-2027 年归母净利润为11.9/13.6/15.1 亿元， 同比增长24.3%/14.8%/10.8%，对应PE 为21/18/17 倍。


　　风险提示：行业政策、研发失败、市场推广及中药材成本和供应风险等。

□.梁.广.楷./.许.菲.菲./.欧.阳.京    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司