山西汾酒(600809)：降速纾压 经营良性

公司发布2025 年半年报，上半年实现营收239.6 亿元，同增5.4%；归母净利润85.1 亿元，同增1.1%；其中单Q2 实现营收74.4 亿元，同增0.4%，归母净利18.6 亿元，同降13.5%。单Q2 销售回款69.4 亿元，同降6.1%，经营活动现金流净额-10.5 亿元，去年同期为8.9 亿元，Q2 末合同负债59.8 亿元，环比Q1 末增加1.6 亿元。


　　评论：


　　Q2 已在理性纾压，实际完成质量较高。单Q2 收入微增0.4%符合预期，利润同降13.5%略低于前期预期。分产品看，上半年汾酒同增5.8%，结合渠道反馈，预计青花20+25 同增个位数，青30 受需求冲击下滑较多，青26 贡献一定增量，老白汾招商铺货进展较好，6 月适度控货，去年同期较高基数下整体持平，巴拿马略有下滑，玻汾预计同增10%+；竹叶青、杏花村等其他酒类同比下滑10.6%。分区域看，省内上半年同增4.0%，单Q2 同降5.29%，主动纾压；省外上半年同增6.2%，单Q2 同增4.0%表现突出。公司主动优化渠道结构，Q2 经销商数量环比Q1 末减少467 家，其中省内减少54 家，省外减少413 家。


　　上半年盈利能力相对稳定，Q2 短期节奏扰动，合同负债环比增加仍有余力。


　　上半年公司毛利率/净利率分别同比-0.04pct/-1.47pcts 相对稳定。单Q2 波动较大，毛利率71.9%同降3.2pcts，主要系产品结构下移所致。销售费用率、管理费用率基本持平，营业税金率同增2.6pcts 主要系季度间扰动，综上归母净利率同降4.0pcts 至25.0%。现金流方面，单Q2 销售回款同降6.1%低于收入增速，主要系公司给予回款票据支持所致，经营性现金流净额-10.5 亿元，去年同期为8.9 亿元，Q2 末合同负债环比Q1 末增加1.6 亿元相对平稳。


　　公司经营质量相对较高，判断向下调整压力相对有限。结合渠道反馈，汾酒整体经营质量保持相对较好，一是公司未大幅向市场压库存，还主动优化渠道结构；二是公司价盘体系始终保持较好，渠道利润具备保障，整体保持良性经营状态；三是公司在产品结构优势下出牌灵活，6 月控量老白汾，适当放量玻汾和青花，青花中青25、青26 等贡献一定增量，省内也及时控货降速。展望下半年，在外部需求持续挑战下，公司或将理性降速释压，但全年维度预计收入可持平微增，利润或有一定下滑。


　　投资建议：报表及经营质量仍保持相对优势，若需求好转仍有较大发展空间，维持“强推”评级。公司Q2 理性纾压，省内降速，玻汾和青花边际发力支撑报表，整体经营质量保持良性。下半年外部需求持续挑战下，公司或进一步理性释放压力，但以公司目前的基本面，判断总体下调压力有限，若来年需求好转，公司也可轻装上阵、有更大发展空间。结合公司经营表现，我们调整公司盈利预测，预计25-27 年EPS 为9.62/9.37/10.28 元（原预测值为10.79/11.83/13.20元），维持目标价285 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.刘.旭.德./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司