山西汾酒(600809)：有序调控 稳步整固

投资要点


　　事件：公司发布2025 中报，25H1 实现营收、归母净利润239.6 亿元、85.1 亿元，分别同增5.4%、1.1%；对应25Q2 营收、归母净利润分别同比+0.4%、-13.5%，Q2 利润下滑主系毛利率及税金率拖累。


　　25H1 适当控速，青花、玻汾实现温和增长。1）分产品：25H1 公司酒类收入同增5.4%，Q1/Q2 分别同增7.7%、0.4%，5 月以来受消费场景冲击及需求不振影响，青20/25、玻汾Q2 适当发挥收入稳定作用。①估算25H1 青花收入同增约5%，其中复兴版30、26 消费场景受损明显，收入同比承压；青20、25 收入同比个位数增长。②估算25H1 腰部产品收入同比略增，老白汾Q1 放量后，Q2 控货消化为主。③估算25H1 玻汾收入同比高单增长，Q2 增速较Q1 有所抬升。2）分区域看：省内、省外均衡增长，25H1 收入分别同增4.0%、6.1%。省内主要是青25 引领结构升级贡献收入增量，Q2 收入同比-5.3%，适当纾压；省外青20、玻汾推动Q2 实现平稳增长，同比+4.0%。


　　产品结构拉低毛利率表现，Q2 税金比率波动回升。1）收现端，25Q2 公收现比为93%，同比回落6.5pct，Q2 期末预收款-应收票据余额环比回落。2）利润端，25H1/Q2 公司销售净利率同比-1.5pct、-4.0pct，主因毛销差及税金比率拖累。①25H1 公司毛利率同比基本持平，其中Q2 同比下降3.2pct，主因玻汾收入占比提升。②25H1 税金及附加比率同比+0.9pct 至16.3%，低基数下税率正常回升，且税金缴纳主要体现在Q2。


　　③25H1 销售费率同比+1.1pct，其中Q2 基本同比持平，预计年内销售费率保持窄幅波动。


　　产品组合优势继续发挥，期待老白汾全国化逐步收获成效。25H1 公司强势产品玻汾、青20 发挥收入承托作用，老白汾则着眼长期，Q2 适当调控消化，以渠道良性发展为先。2025 年老白汾全国化培育优先级提升，公司对青花30、青花20、老白汾、玻汾按1:1:1:0.5 分配销售资源，并专门抽调人员成立老白汾项目组，对市场推广及渠道管理进行专业运作，系统性推进铺市、免品、宴席等培育动作。期待经过稳扎稳打的终端培育及推广动作，老白汾能够抓住后续中高端价位需求修复机遇，在环山西省区逐步放量。


　　盈利预测与投资评级：考虑宏观需求复苏进程缓和，25H2 青花增长节奏预计将做一定调控，我们调整2025~27 年归母净利润预测为120、125、135 亿元（前值为135、154、181 亿元），当前市值对应2025~27 年PE为20/19/18X。公司长期增长空间可期，腰部产品亦有望较早兑现场景修复增量，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济需求复苏不及预期；渠道调控整固不及预期；省外竞争超预期风险等。

□.苏.铖./.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司