航发动力(600893)：军用型号交付节奏调整 低空经济成新增长点

事件：公司发布2 025年中报。公司2025 年上半年实现营业收入140.98亿元，同比去年-23.99%；归母净利润9177.79 万元，同比去年-84.57%。


　　投资要点


　　航空发动机及衍生产品交付不及预期：2025 年上半年，中国航发动力实现营业收入约140.98 亿元，同比下降23.99%；归属于母公司净利润仅0.92 亿元，同比大幅下滑84.57%。业绩显著下滑，主要系客户需求变化导致产品交付不及预期，叠加财务费用同比大增所致。从主营构成看，2025 年上半年航空发动机及衍生产品收入128.88 亿元；外贸出口收入8.68 亿元；非航空产品及其他收入3.21 亿元，占比维持2%左右，整体结构未出现重大偏移，但规模均随总收入同步收缩。公司解释，军品订单节奏调整、民品市场爬坡及国际转包项目延迟交付，共同造成收入端承压。


　　主要因收入规模缩减及财务费用增加，盈利能力相对承压：2025 年上半年，公司销售毛利率下降至10.96%，期间费用率上升至13.9%，其中财务费用因带息负债增加而显著抬升，侵蚀了毛利改善空间。经营活动现金流净流出91.68 亿元，仍保持大额负值，主因存货增加286.31 亿元、应收项目回收放缓所致。期末合同负债62.54 亿元，显示新签军品及民机订单预收款增加；存货407.58 亿元，环比大增，反映为后续交付而提前备货。


　　2025 年上半年，公司在技术与市场两端均有突破性进展，核心竞争力持续增强：AES100 民用涡轴发动机获民航局生产许可证，并签订首批6 台销售合同；AEP100 发动机完成2 台交付，配套W5000 大型货运无人机，抢占低空物流先机。报告期内，公司新增发明专利271 件、授权120 件，技术护城河进一步加深。资本运作方面，公司完成2024 年度现金分红2.59 亿元，分红比例30.06%，并修订《市值管理规则》，强化投资者关系管理；同时通过国拨专项及自筹资金继续推进XX 发动机研制保障、批产能力建设等重大项目，在建工程余额增至24.45 亿元，为未来产能扩张奠定基础。


　　盈利预测与投资评级：公司业绩承压，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为6.26/9.04/9.43 亿元，前值8.94/9.78/11.47亿元，对应PE 分别为169/117/112 倍，但考虑到公司的航发链长主导地位，因此维持“买入”评级。


　　风险提示：1）宏观经济发展风险；2）生产和运营风险；3）国防预算不及预期的风险。

□.苏.立.赞./.许.牧./.高.正.泰    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司