山西汾酒(600809)：营收稳健增长 Q2盈利承压

事件：公司发布2025 半年报，2025H1 公司实现营收239.64 亿，同比+5.35%，实现归母净利润85.05 亿元，同比+1.13%，实现扣非归母85.16亿元，同比+1.27%。2025Q2 公司实现营收74.41 亿元，同比+0.45%，实现归母净利润18.57 亿元，同比-13.50%。


　　汾酒主品牌稳健增长，其他酒类调整。分产品来看，2025H1 汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84 亿元，同比+5.75%/-10.55%，2025Q2 汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16 亿元，同比+0.56%/-3.54%，汾酒系列产品增长稳健，预计玻汾表现较好，青20/25 稳健增长，老白汾、巴拿马整体稳健。分区域来看，2025H1 省内/省外分别实现收入87.3/151.4亿元，同比+4.0%/+6.1%。2025Q2 省内/省外分别实现收入26.5 亿元/47.5，同比-5.3%/+4.0%，预计二季度省内因政商务消费场景受限影响较大，省外长三角、珠三角等潜力区域保持高增，全国化2.0 战略成效显著。2025H1省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242 家，省内/省外其他酒类经销商分别净减少68/245 家，经销商体系持续优化。


　　二季度利润率承压，合同负债相对稳健。2025H1/2025Q2 公司毛利率为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pct，主因玻汾放量产品结构有所下移。2025H1 税金及附加/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.35%/9.94%/2.56%/0.31%/-0.03% ，同比+0.94/+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct,2025Q2 税金及附加/ 销售/ 管理/ 研发费用率分别为22.25%/11.51%/4.35%/0.55%/-0.02% ， 同比+2.56/-0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct，二季度税金及附加率提升主因生产端维持正常节奏。2025H1/2025Q2 公司净利率为35.57%/25.10%，同比-1.47/-4.03pct，二季度盈利能力下滑。2025Q2 末合同负债达59.83 亿元，同比/环比增长+2.2/+1.4 亿元，合同负债表现稳健。


　　投资建议：根据公司2025H1 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速分别为2%/6%/6%，归母净利润增速分别为-2%/8%/8%，EPS 分别为 9.83/10.64/11.49 元，对应当前股价PE 分别为20x/19x/17x，按照2026 年20X 给予目标价212.80 元，给予“增持”评级。


　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

□.郭.梦.婕./.林.叙.希    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司