山西汾酒(600809)：韧性凸显 稳步向前

2025 年8 月28 日，山西汾酒发布2025 年中报。2025H1 公司实现营业总收入239.64 亿元，同比+5.35%；归母净利润85.05 亿元，同比+1.13%；扣非归母净利润85.16 亿元，同比+1.27%。2025Q2 公司实现营业总收入74.41 亿元，同比+0.45%；归母净利润18.57 亿元，同比-13.50%；扣非归母净利润18.61 亿元，同比-13.40%。


　　投资要点:


　　二季度收入端同比基本持平，利润端承压。2025Q2 公司实现营收/归母净利润同比分别+0.45%/-13.50%。1）分产品：2025Q2 汾酒/其他酒类分别实现营收71.79/2.16 亿元，同比分别+0.56%/-3.54%，我们预计青花20 去年同期基数较低，腰部老白汾/巴拿马受宴席场景收缩影响略承压，玻汾贡献增量。2）分市场：2025Q2 省内/省外分别实现营收26.49/47.46 亿元，同比分别-5.29%/+3.95%，省外市场逆势保持正增长。公司全面推进全国化2.0 战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局深耕细作，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长。3）分渠道：2025Q2 代理/团购电商直销分别实现营收68.96/4.99 亿元，同比分别+0.26%/+3.00%。上半年经销商数量整体缩减，截至2025H1 末，较2025 年初山西省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242 家至553/2613 家；山西省内/省外其他酒类经销商分别净减少68/245 家至210/618 家。公司通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，持续推进渠道精细化管理。


　　毛利率下滑叠加税费影响，二季度盈利能力略承压。2025Q2 公司销售毛利率同比-3.21pct 至71.88%，预计受产品结构影响；销售/管理费用率同比分别-0.02pct/+0.08pct，费投相对稳定；税金及附加费用率同比+2.56pct，主要系生产环节征收的消费税增加所致；最终销售净利率录得25.10%，同比-4.03pct。现金流略承压，2025Q2 公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-6.12%/-217.72%，经营性现金流净额同比下滑较多主要系支付的各项税费/其他与经营活动有关的现金增加（主要为广宣费）。截至2025Q2 末，公司合同负债59.83亿元，同比/环比分别+2.51/+1.65 亿元，合同负债整体稳定。


　　盈利预测和投资评级：我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，且汾酒具备较强的品牌力，有助于公司穿越周期。随着公司在长江以南市场实现有效突破，愈发完善的全国化布局将助力公司行稳致远。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为361.55/380.71/412.69 亿元，归母净利润分别为120.06/129.86/142.70 亿元， EPS 分别为9.84/10.64/11.70 元，对应PE 分别为20/19/17X，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险

□.刘.洁.铭./.胡.家.东    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司