工商银行(601398)：业绩改善 拨备提升

1H25 业绩符合我们预期


　　公司1H25 净利润/拨备前利润/营业收入同比-1.5%/+1.7%/+1.6%，业绩符合我们预期。


　　发展趋势


　　业绩增速回升。1H25 公司净利润/拨备前净利润/营业收入同比增速较1Q25分别上升2.4ppt/上升5.1ppt/下降4.8ppt，业绩改善明显。具体来看：（1）1H25 公司利息净收入同比下降0.1%，增速较1Q25 上升2.7ppt，主要来自息差降幅收窄贡献。（2）1H25 公司净手续费收入同比下降0.6%，降幅继续收窄，上半年公司把握市场机遇，对公理财、资产托管等业务收入增长较快。（3）1H25 其他非息收入同比增长18.8%，增速较1Q25 提升29.2ppt，主要来自债券投资收益增加贡献。


　　负债成本节约贡献息差。1H25 公司净息差较1Q25 小幅下降3bp，息差下行放缓主要受益于负债成本节约，1H25 公司负债成本同比下降41bp，主要来自存款成本节约。我们预计后续公司负债成本有望持续改善，息差降幅可能进一步收窄。


　　信贷投放支持实体。1H25 公司总资产同比增长11.0%，增速较1Q25 上升2.7ppt，贷款同比增长8.4%，增速与1Q25 基本持平，同业资产占资产比例有所提升。公司持续优化信贷结构，聚焦重点领域信贷投放，6 月末投向制造业贷款余额超过5.2 万亿元，科技贷款余额超过6 万亿元，战略新兴产业贷款余额4.2 万亿元。公司持续加大普惠领域信贷支持，上半年末普惠小微企业贷款余额3.4 万亿元，较年初增长17.3%，增速高于全行贷款平均增速，普惠小微企业覆盖面持续扩大。


　　（下页继续…）


　　盈利预测与估值


　　维持盈利预测不变。当前A 股股价对应2025 年/2026 年0.7 倍/0.6 倍P/B，H 股股价对应2025 年/2026 年0.5 倍/0.4 倍P/B。维持A 股目标价于8.67 元不变，对应0.8 倍2025 年P/B 和0.7 倍2026 年P/B，较当前股价有16.7%的上行空间，维持跑赢行业评级。维持H 股目标价于7.11 港元不变，对应0.6 倍2025 年P/B 和0.5 倍2026 年P/B，较当前股价有23.2%的上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　经济恢复不及预期，房地产资产质量波动。

□.林.英.奇./.周.基.明./.许.鸿.明./.张.帅.帅    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司