山西汾酒(600809)：眼望长远

本报告导读：


　　2025Q2 公司调整迹象初显，伴随库存周期展开，汾酒契合份额逻辑，优势凸显。


　　投资要点：


　　维持“增持” 评级，维持目标价 238.54元。根据公司经营及外部环境，下修2025-27 年盈利预测，预计期内EPS 分别为9.09 元、9.37元、10.21 元（前值10.72 元、11.53 元、12.57 元）；考虑到公司业绩修复可能，及市场无风险收益率下探等因素，并考虑到估值切换，给予2026 年25.46X 动态PE，维持目标价238.54 元。


　　2025Q2 环比降速，呈现调整迹象。公司2025Q2 收入、归母净利润分别同比+0.45%、-13.50%，收入、业绩表现环比2025Q1 降速；从产品结构看，2025Q2 汾酒系列收入同增1%，推测主要系青花系列驱动，从区域看，2025Q2 省内、省外收入分别-5%、+4%，省内高基数下呈现调整。


　　盈利能力、现金流阶段性波动。受渠道调整等因素影响，2025Q2 公司毛利率同比下降3.2pct 至71.9%，叠加期间税金及附加占比提升等因素，2025Q2 公司归母净利率同比-4.0pct 至25.0%，盈利能力波动；考虑到期间对渠道考核适当放宽，2025Q2 销售收现同比-6.1%，现金流阶段性承压但相对可控。


　　份额逻辑下，汾酒优势持续。我们认为产业调整阶段下白酒消费的份额逻辑会愈发凸显，汾酒具备品牌、产能、价位优势，伴随库存周期展开，公司市场份额有望逆势提升。


　　风险因素：食品安全、产业政策调整等。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.李.耀./.李.美.仪./.苗.欣    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司