工商银行(601398)：营收增速回正 资产质量稳定

工商银行披露2025 年半年报。25H1 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为1.57%、1.43%、-1.39%，增速分别较25Q1 变动+4.78pct、+4.99pct、+2.6pct，营收增速回正，业绩增速向上。累计业绩驱动上，规模、其他非息、形成正贡献，息差收窄、成本收入比、拨备计提、有效税率上升形成负贡献。


　　核心观点：


　　（1）信贷结构改善，息差降幅收窄。从净利息收入来看，上半年工商银行净利息收入同比-0.12%，负增较一季度收窄。在规模方面，资产端上半年贷款同比增速为8.44%，增速保持平稳，对公和零售贷款增速均较一季度回升，票据增速放缓，信贷结构有所改善。同时非信贷资产增速更快，总资产增速环比上升幅度高于总贷款。负债端上半年存款同比增长8.2%，增速较一季度提高4.21个百分点，有一定去年同期基数较低的原因。在价格方面，上半年末披露口径净息差为1.3%，较一季度下降3bp，降幅收窄。测算口径的资产收益率二季度降幅大于负债成本率，息差仍有一定下降压力，不过降幅整体趋缓。详细数据见表8-13。


　　（2）其他非息增速高增。中收方面，二季度公司中收同比增速为-0.6%，降幅较一季度进一步收窄，随着资本市场回暖预计年内将逐步回正。其他非息方面，上半年收入同比增长18.8%，增速较一季度大幅提升29.2pct。二季度债市回暖，公允价值变动损益降幅收窄，同时投资净收益继续高增，预计OCI 和AC 账户继续兑现部分浮盈。详细数据见表6-7。


　　（3）资产质量保持稳定，不良率对公降零售升。25Q2 末，公司不良率1.33%，环比持平；关注率1.91%，较年初下降12bp；逾期率1.52%，较年初上升9bp。


　　另外25Q2 末拨备覆盖率217.71%，进一步增厚。从具体行业上来说，对公贷款不良率较年初继续下降11bp 至1.47%；零售不良率较年初上升20bp 至1.35%，各种类型贷款不良率均有所上升，需继续关注。详细数据见表14-16。


　　（4）中期分红落地。公司财报披露2025 年度中期分红为每10 股1.414 元，占归母净利润的30%。更多正文。


　　投资建议：工商银行作为国内最大的商业银行，拥有夯实的客户基础、突出的成本优势，同时工行作为能够稳定分红的高股息品种，红利配置价值值得关注。


　　我们维持“强烈推荐”评级。


风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

□.王.先.爽./.乔.丹    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司