光大银行(601818)：负债成本优化 资产质量稳定

光大银行于8 月29 日披露2025 年中报，公司25H1 归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+0.6%、-5.6%、-6.2%，增速较25Q1 +0.2pct、-1.5pct、-2.5pct，主因息差边际下行及非息收入承压。25H1 年化ROA、ROE 分别同比-0.03pct、-0.38pct 至0.70%、9.13%。公司资产质量改善，集团优势赋能，A 股维持“买入”评级，H 股维持“增持”评级。


　　信贷结构调优，负债成本优化


　　6 月末总资产、贷款、存款分别同比+6.5%、+4.9%、+8.5%，增速较3 月末+1.7pct、-0.3pct、+5.0pct，信贷平稳投放，存款增速在低基数下改善。


　　25H1 零售/对公/票据净增量占比分别为9%/132%/-41%，其中个人住房按揭较上年末+2.36%，信贷结构有所改善。25H1 净息差1.40%，较24 年全年下行14bp，较Q1 持平。公司资产端定价仍面临下行压力，并持续加大负债成本管控以促进负债成本改善，25H1 生息资产收益率/计息负债成本率分别较24 年-42bp/-28bp 至3.31%/2.00%。6 月末存款活期率27.1%，较年初提升0.2pct。上半年利息净收入同比-5.6%，增速较Q1+1.3pct。


　　中收同比下降，投资收益波动


　　25H1 手续费及佣金净收入同比-0.9%（Q1 为+3.3%），主要受银行卡服务和代理服务手续费同比减少拖累，而理财服务/结算与清算手续费分别+19.0%/+12.6%实现稳健增长。截止6 月末，“阳光财富”品牌推动零售AUM 较年初+5.1%达3.10 万亿元，公司并表口径非保本理财产品余额较24年末+12.5%至17991 亿元。同期其他非息收入同比-10.0%（Q1 为+1.5%），主因公允价值变动收益减少。Q1 单季度公允价值变动损失30.89 亿元，或受债市波动影响；Q2 边际有所改善，但上半年公允价值变动仍录得损失19.07 亿元。公司25H1 成本收入比为26.53%，同比+0.30pct。


　　个贷不良下行，隐性指标优化


　　6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.25%、172%，较3 月末持平、-2pct。


　　关注率/逾期率分别较24 年末下降0.04pct/下降0.07pct 至1.80%/1.95%，隐性风险指标改善。6 月末对公贷款不良率较上年末下降0.03pct 至1.21%，其中批发和零售业不良率较24 年末-0.50pct 至2.06%，对公房地产贷款不良率较24 年末+0.22pct 至4.49%。个人贷款不良率较上年末下降0.02pct至1.38%。Q2 单季度年化信用成本为0.72%，同比-0.33pct；Q2 单季度年化不良生成率较Q1-0.17pct 至0.85%，前瞻指标总体改善。6 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.53%、9.49%，分别较3 月末+0.03pct、+0.09pct。


　　给予A/H 股25 年目标PB0.61/0.50 倍


　　鉴于不良风险趋稳，我们预测2025-27 年EPS为0.63/0.65/0.67 元（较25-27年前值+0.8%/+1.3%/+3.5%），预测25 年BVPS 为8.47 元（前值8.47 元），A/H 股对应PB0.45/0.38 倍。A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期PB0.60/0.52 倍，公司存量风险出清，集团优势赋能，我们给予A/H 股25年目标PB0.61/0.50 倍，A/H 股目标价5.17 元/4.63 港币（前值25 年目标PB0.55/0.50 倍，A/H 股目标价4.75 元/4.62 港币），A 股维持“买入”评级，H 股维持“增持”评级。


　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

□.沈.娟./.贺.雅.亭    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司