工商银行(601398)：负债成本优化 资产质量稳健

工商银行1-6 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比-1.4%、+1.6%、+1.7%，增速较1-3 月+2.6pct、+4.8pct、+5.1pct。 公司业绩增速改善，主因利息净收入韧性强，其他非息驱动非息增速回升，中期每股普通股派发现金红利人民币0.1414 元（含税）。公司信贷投放稳健，资产质量平稳，龙头地位稳固，A/H 股维持买入/买入评级。


　　规模扩张提速，负债成本优化


　　6 月末总资产、贷款、存款增速分别为+11.0%、+8.4%、+8.2%，较3 月末+2.7pct、持平、+4.2pct。上半年利息净收入同比-0.12%，凸现韧性。1-6月净息差为1.30%，较1-3 月-3bp，息差边际下行主要受LPR 下调、存量房贷利率调整、存款期限结构变动等因素影响。1-6 月生息资产收益率、计息负债成本率分别为2.79%、1.63%，较24A-38bp、-31bp。1-6 月年化ROE、ROA 分别同比-0.71pct、-0.08pct 至8.82%、0.67%。


　　非息增速回升，其他非息较优


　　1-6 月非息收入同比+6.5%，增速较1-3 月+10.7pct。中间业务收入同比-0.6%，增速较1-3 月+0.6pct。细分看，对公理财收入同比+24.5%，主要因把握市场机遇，代理贵金属、金融债、证券等产品收入增加；资产托管业务收入增1.56 亿元，得益于业务拓展推动托管规模良好增长。其他非息收入同比+18.8%，增速较1-3 月+29.2pct，其中投资净收益、汇兑净收益保持较高增速。期末资本充足率、核心一级资本充足率分别为19.54%、13.89%，环比+0.39pct、持平。


　　资产质量稳健，零售略有波动


　　6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、218%，环比持平、+2pct。


　　6 月末关注类贷款占比较24 年末-12bp 至1.91%。6 月末对公贷款不良率较24 年末下降11bp 至1.47%，对公资产质量稳中向好。个人贷款不良率较24 年末上升20bp 至1.35%，各类型零售贷款资产质量均略有波动。测算25Q2 年化不良生成率0.46%，环比-5bp；25Q2 年化信用成本0.63%，同比+2bp。


　　聚焦实体服务，助力经济稳进


　　聚焦支持“四稳”，服务实体提质扩面。靠前对接存量与增量政策，境内分行人民币贷款增1.78 万亿元、债券投资增1.23 万亿元，承销首批股权投资机构科技创新债券，AIC 股权投资试点规模行业领先。公司突出“工”的主责主业与“商”的专业特色，做好金融“五篇大文章”，加大对国民经济重大战略、重点领域及薄弱环节支持。制造业、科技创新、绿色发展、普惠小微等领域贷款增速均超各项平均；境内分行国际贸易融资增35.4%、国际结算量增18.5%，助力稳住外贸外资基本盘。


　　给予25 年A/H 目标PB0.85/0.65 倍


　　鉴于息差边际下行，我们预测公司25-27 年EPS 分别为1.03/1.04/1.08 元（前值1.03/1.06/1.10 元），25 年BVPS 预测值10.95 元，对应A/H 股PB0.68/0.48 倍。可比A/H 公司25 年Wind 一致预测PB 均值分别为0.76/0.53 倍，公司龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，给予25 年A/H目标PB0.85/0.65 倍（前值0.80/0.57 倍），目标价9.31 元/7.88 港币（前值8.76 元/6.71 港币），A/H 股维持买入/买入评级。


　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

□.沈.娟./.贺.雅.亭    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司