志邦家居(603801)：海外业务拓展顺利 静待内需修复

受大宗渠道主动收缩风险及经销渠道需求承压影响，公司2025H1 收入及利润下滑。内需方面公司顺应一体化消费需求，迭代落实志邦整家3.0，海外市场强化全球布局，收入持续高增（同比+70.69%）、毛利率同比优化（+3.39pct）。


　　事件：公司发布2025 年中报，2025H1 公司营业收入18.99 亿元/同比-14.14%，主要受大宗业务收入下降拖累，归母净利润1.38 亿元/同比-7.21%，扣非归母0.87 亿元/同比-30.65%，非经常性损益占比较高，主要源于3953 万元的债务重组收益。2025Q2 营业收入10.82 亿元/同比-22.29%，归母净利润0.96 亿元/同比-5.49%，较25Q1（-10.90%）收窄，扣非归母净利润0.51 亿元/同比-40.71%。


　　海外业务快速增长，大宗渠道优化调整。25H1 直营/经销/大宗/海外业务收入5.25/7.68/3.22/1.48 亿元，同比分别+200.25%/-34.18%/-46.86%/+70.69%，毛利率分别为51.15%/29.64%/35.20%/28.59%，同比分别-18.10 pct /-6.35pct /-0.31 pct /+3.38 pct。终端需求承压下，公司直营业务通过模式创新实现高速增长，经销渠道受门店调整影响收入下滑（经销门店较同期末减少15家）；海外业务延续高增趋势，通过新增菲律宾、马来西亚等零售门店强化全球布局；大宗业务主动收缩风险客户，优化业务结构，推进非房项目开拓。


　　厨柜衣柜收入下滑，木门墙板毛利率提升。分品类看，25H1 公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他品类实现营业收入7.11/9.05/1.46/1.37 亿元，同比分别-26.42%/-2.54%/+5.13%/-22.98% ， 毛利率分别为36.78%/40.69%/14.92%/23.07%，同比分别-1.99 pct /-0.17 pct /-2.28 pct/+4.21 pct。


　　毛利率同比提升，期间费用率上行。25Q2 公司毛利率38.84%/同比+2.47pct，公司积极降本增效，毛利率同比提升，25Q2 期间费用率为30.04%/同比+3.39pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为18.03%/5.78%/5.92%/0.31%，同比分别+2.31 pct /+0.24 pct /+0.66 pct/+0.17 pct。


　　盈利预测及投资评级： 考虑内需承压影响，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为3.63/3.94/4.31 亿元，对应PE 为12.0/11.1/10.1 x，维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、渠道拓展不及预期、地产市场下行风险、关税波动风险。

□.刘.丽./.杨.蕊.菁    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司