航发动力(600893)：需求变化影响交付；Q2 末合同负债较年初增长39%

事件：公司8 月27 日发布了2025 年中报，实现营收141.0 亿元，YoY-24.0%；归母净利润0.9 亿元，YoY-84.6%；扣非归母净利润0.4 亿元，YoY-93.0%。


　　公司2025 年上半年收入同比下降主要是客户需求变化，交付不及预期；净利润下降主要是受收入减少、财务费用增加等因素共同影响。但公司25Q2 末合同负债为62.5 亿元，较年初增长39.4%，或说明需求已经在逐步恢复，未来发展值得期待。具体点评如下：


　　Q2 单季度业绩有所波动，合同负债较年初增长39%需求逐步回暖单季度看，公司2Q25 实现营收79.3 亿元，YoY-35.4%；归母净利润0.8 亿元，YoY-80.8%。毛利率同比增加0.79pct 至11.9%，净利率同比减少2.40pct至1.5%。2025 年上半年综合毛利率同比减少0.31pct 至11.0%，净利率同比减少2.48pct 至1.1%。费用端，2025 年上半年期间费用率为9.1%，同比增加2.01pct。其中：1）销售费用率0.9%，同比减少0.67pct；2）管理费用率4.9%，同比增加1.16pct；3）研发费用率1.5%，同比增加0.51pct，主要是研制任务增加，研发投入增加导致；4）财务费用率1.8%，同比增加1.01pct；财务费用2.6 亿元，同比增长71.1%，主要是带息负债规模增加，利息费用增加。截至25Q2 末，公司：1）应收账款及票据391.2 亿元，较年初减少3.7%；2）存货407.6 亿元，较年初增长28.6%，主要是根据生产需要，产品投入增加；3）合同负债62.5 亿元，较年初增长39.4%，主要是收到客户预付款；4）经营活动净现金流-91.7 亿元，上年同期为-103.8 亿元，主要是销售商品收到的现金增加。


　　子公司黎阳动力发展态势较为积极，积极发展通航等新质生产力分产品看，1H25：1）航空发动机及衍生产品实现收入128.9 亿元，YoY-24.9%；2）外贸出口转包业务收入8.7 亿元，YoY-13.5%；3）非航空产品及其他业务收入3.2 亿元，YoY-10.9%。分子公司来看，1H25：1）黎明公司营收94.3 亿元，YoY-19.7%；2）南方公司营收17.5 亿元，YoY-17.0%；3）黎阳动力营收16.1 亿元，YoY+16.7%，保持积极发展态势。此外，2025年上半年，南方公司把握通用航空发动机市场发展机遇，AES100 发动机取得民航局颁发的生产许可证，标志着该型号完成研发到批量生产的转化。


　　同期，南方公司与深圳联合飞机科技有限公司签订了6 台AES100 发动机销售合同，标志着该型发动机正式进入市场，为低空装备发展提供支撑；南方公司向白鲸航线（北京）科技有限公司交付2 台AEP100 发动机，助力W5000 大型货运无人机飞机在2025 年下半年实现首飞，目前双方正联合开展飞行验证，加速抢占低空干支线物流市场。国产大飞机业务方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是核心零部件的供应商，未来或有望充分受益于国产大飞机的发展。


　　盈利预测与评级：公司是国内目前唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机龙头，秉持“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展的思路，整体发展态势积极。我们根据公司下游需求节奏的变化，调整公司2025-2027 年归母净利润为6.17/9.02/12.25 亿元（此前预测值为6.90/8.88/11.70 亿元），对应PE 为173.74/118.90/87.52x，维持“买入”评级。


　　风险提示：产品价格波动；军品业务波动；民机业务发展不及预期等。

□.王.泽.宇./.赵.博.轩    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司