山东高速(600350)：1H25业绩符合预期 路费稳健增长

山东高速发布半年报，2025 年H1 实现营收107.39 亿元（yoy-11.52%），归母净利16.96 亿元（yoy+3.89%）。其中Q1、Q2 实现归母净利8.07 亿元（yoy+4.9%）、8.89 亿元（yoy+3.0%）。公司上半年业绩符合我们预期（16.94 亿元）。1H25 盈利增长主要得益于：总通行费稳健增长、子公司轨道交通与信息集团盈利增长。维持“增持”评级。


　　公路主业：天气条件晴好与收购菏宝高速驱动1H 盈利增长公司1H25 通行费收入同比增长5.5%，业务毛利润同比增长7.8%，贡献总毛利的71%。1H25 车流量同比增长13.9%，远高于通行费增幅（yoy+5.5%），或因客车增长情况好于货车（前者收费标准低于后者）。济菏高速改扩建于24 年12 月底完工，车辆大幅回流与费率提高使其1H25 通行费同比增长165%。但济菏双向恢复通行也对德上及莘南高速产生分流。此外，公司旗下潍莱高速于24 年10 月到期，公司在24 年底新收购菏宝高速。剔除上述5 个路段后，公司Q1、Q2 扣非通行费同比变化+2.4%、-2.5%。Q1 增长较快，主因天气条件好于去年；2Q 景气回落，或因货车受经济因素影响。


　　多元化业务：轨道交通与信息集团盈利增长，但投资收益稍显压力轨道交通集团（公司持股51%）1H25 实现净利润2.23 亿元（yoy+14.04%）。


　　其中，铁路货运量同比增长2.2%；铁路运输收入同比增长7.3%，毛利同比增长23%。信息集团（公司持股65%）1H25 实现净利润0.79 亿元，同比增长20.46%。不过，公司1H25 投资收益同比下降8.8%至6.39 亿元，在利率下行背景下，公司债权投资与基金投资的收益率有所收缩。期间费用方面，1H25 公司销售/管理/研发费用合计同比下降5%；1H25 财务费用同比增长2.6%，主因济菏高速改扩建完工后利息费用化。


　　京台齐济段改扩建即将完工，资本开支压力或减轻重点工程方面，公司主要项目包括：1）京台高速齐河至济南段改扩建（批复概算86.09 亿元）；2）潍莱高速改扩建（批复概算68.34 亿元）；3）G220 东深线东营南王村至滨州界改扩建（批复概算31.37 亿元）；上述三项目已累计投入77.55 亿元，特别是京台齐济段改扩建临近完工。截至6.30，公司资产负债率已达到65.96%，考虑核心路段济青高速、京台高速、济菏高速陆续完成改扩建，公司资本开支压力或逐步减轻。


　　盈利预测与估值


　　考虑货车受经济因素影响以及济菏高速改扩建后盈利能力下滑，我们下调公司2025-2027 年归母净利5.95%/8.94%/12.01%至32.75/34.29/34.77 亿元（CAGR 为3.04%）。我们基于17.6x 2025PE（在可比公司市值加权中枢13.6x 上给予30%溢价，反映公司高分红比例的优势；前值19.7x 2025PE），下调目标价至10.03 元（前值12.02 元）。


　　风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。

□.沈.晓.峰./.林.霞.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司