晨光股份(603899)：25Q2有所承压 期待下半年IP业务进展

核心观点


　　25H1 公司实现营收108.09 亿元/-2.19%，归母净利润5.57 亿元/ -11.97%；25Q2 公司实现营收55.64 亿元/-0.04%，归母净利润2. 39亿元/-5.57%。拆分看，25H1 传统核心业务同比-7%，单季度看，我们估算25Q2 传统核心业务同比约-9%，其中线下零售收入同比-11%、电商+5%，传统业务线下仍承压，电商保持一定增长但利润率有所下降，后续将在保持份额前提下力争利润改善。新业务方面，25H1 收入约同比+1%，单季度看，25Q2 办公直销（科力普）营收+5.2%，前期干扰因素逐步缓解，收入同比增速转正；25Q2 零售大店业务实现收入+6%，杂物社开店略超预期（ 截至25H1 末830 多家零售大店/较年初净开50 家以上，全年预计净开店100 家以上）。展望下半年，公司将在产品端加强IP 赋能、改善品类结构，渠道端聚焦单店质量提升，战略推进海外渠道扩展，科力普持续提升供应链效能和客户服务能力。


　　事件


　　公司发布2025 年中报。25H1 公司实现营收108.09 亿元/-2. 19%，归母净利润5.57亿元/-11.97%，扣非归母净利润4.62 亿元/-18.63%（非经常性损益主要系政府补助9530 万元），经营活动现金流净额6.54 亿元/-10.88%；基本EPS 为0.61 元/-11.22%，ROE（加权）为6.18%/-1.61pct。


　　单季度看，25Q2 公司实现营收55.64 亿元/-0.04%，归母净利润2.39 亿元/-5.57%，扣非归母净利润1.80 亿元/ -24.73%。


　　简评


　　传统核心业务：传统业务线下仍承压，电商在保持份额前提下力争利润改善。25H1 公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）实现营收39.0 亿元/-7%，我们估算25Q1、25Q2营收约20.5 亿元/-5%、18.5 亿元/-9%。①传统线下主营业务方面，我们测算25H1 营收约33.4 亿元/-10%，25Q1、25Q2 营收约17亿/-9%、16 亿元/-11%。②电商业务方面，25H1 晨光科技实现营收5.56 亿元/+15.1%，净利润-2223 万元，净利率-4.0%，25Q1、25Q2 营收3.1 亿/+24.6%、2.5 亿元/+5.2%。公司积极推动线上渠道布局，电商收入保持一定增长，未来将在保持份额前提下力争利润改善。


　　新业务：科力普Q2 同比增速转正，零售大店开店提速。25H1 公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收69.1 亿元/+0.9%，其中25Q1、25Q2 营收约31.9 亿元/-4%、37.2 亿元/+5.3%。拆分来看，①办公直销（科力普）25H1 实现营收61.3 亿元/+0.15%，净利润1.23 亿元，净利率2.0%，其中25Q1、25Q2 营收27.9 亿元/ -5.3%、33.4 亿元/+5.2%，前期受集采干扰的业务逐步恢复中，Q2 实现同比增速转正。②零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社）25H1 实现营收7.8 亿元/+7.0%，其中25Q1、25Q2 营收4.0 亿元/+8.0%、3.8 亿元/+5. 9%。


　　截至25H1 末，公司在全国拥有830 余家零售大店，较年初净开店超过50 家，全年预计净开店100 家以上。


　　分产品看：书写工具、学生文具产品结构优化、价增量减。


　　1）书写工具：25H1 营收11.36 亿元/-0.2%，毛利率为45.61%/+2.57pct。量价拆分看，25H1 销量8.34 亿支/-6.1%，均价1.36 元/+6.3%。单季度看，25Q2 营收5.72 亿元/-0.2%，毛利率47.42%/+5.15pct。


　　2）学生文具：25H1 营收14.35 亿元/-8.5%，毛利率为36.31%/+0.89pct。量价拆分看，25H1 销量18.96 亿支/-14.9%，均价0.76 元/+7.5%。单季度看，25Q2 营收6.32 亿元/ -11.5%，毛利率37.17%/+0.88pct。


　　3）办公文具：25H1 营收16.07 亿元/-8.5%，毛利率为25.98%/+0.37pct。量价拆分看，25H1 销量10.39 亿支/-1.0%，均价1.55 元/-7.6%。单季度看，25Q2 营收7.57 亿元/-11.5%，毛利率23.17%/-0.49pct。


　　4）其他文具：25H1 营收4.77 亿元/+6.8%，毛利率为44.10%/-1.28pct。量价拆分看，25H1 销量0. 13 亿支/+4.9%，均价37.86 元/+1.8%。单季度看，25Q2 营收2.50 亿元/+5.3%，毛利率42.44%/-2.44pct。


　　5）办公直销：25H1 营收61.29 亿元/+0.1%，毛利率6.92%/-0.20pct。量价拆分看，25H1 销量3. 04 亿支/+37.4%，均价20.15 元/-27.1%。单季度看，25Q2 营收33.39 亿元/+5.2%，毛利率6.79%/-0.24pct。


　　毛利率变动主要系收入结构影响，费用率提升主要系收入下滑及公司加强费用投入影响。1）盈利端，25H1公司毛利率为19.45%/+0.04pct，净利率为5.26%/ -0.79pct；单季度看，25Q2 公司毛利率为18.31%/ -0.34pct，净利率为4.30%/-0.46pct。2）费用端，25H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.18%/+0.84pct、4.34%/+0.04pct、0.88%/+0.05pct、-0.13%/+0.09pct。单季度看，25Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为8.21%/+0.93pct、4.23%/ -0.43pct、0.82%/+0.02pct、-0.09%/+0.11pct。


　　传统业务和九木杂物社在IP 转型、战略出海方面稳步推进，科力普持续修内功的同时有望在合适时机推动行业整合。1）IP 转型，公司加强IP 赋能，构建了多元化IP 合作生态，通过自主IP 孵化和与国内外热门IP 合作相结合的方式进行IP 产品矩阵的深度运营，积极布局年轻人喜爱的IP 与二次元产品，用IP 赋能文具， 让产品兼具实用价值（好用）、兴趣价值和情绪价值（好玩）。坚持从消费者需求出发，从“功能提供者”到“ 情绪价值提供者”，包括从文具到谷子等周边品类的拓展。25H1 公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》和《斩神》等国漫IP 全新联名产品，获得市场的良好反馈，预计下半年起产品端会有更明显的表现；2）战略出海：公司拟加速国际化布局，抓住海外市场机会，传统业务和零售大店均有望在海外市场有所突破；3）科力普，将持续优化供应链体系、提升服务能力，通过提高自营和自有产品的销售比例以提升盈利能力，积极拓展新客户，在合适时机或将推动行业整合。


　　盈利预测：预计公司2025-2027 年营业收入为257.50、284.67、312.10 亿元，同比分别增长6.3%、10.6%、9.6%，归母净利润14.09、15.57、17.12 亿元，同比分别增长0.9%、10.5%、10.0%，对应PE 为20.0x、18. 1x、16.4x，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显，消费环境承压下，终端客流下滑、渠道信心不足、零售复苏乏力， 或将直接影响公司营收及业绩表现。2）出生率下滑、学生人数下降影响文具需求风险：我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量及学生人数大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础，影响公司学生文具业务表现。3）竞品分流风险：卡牌等竞品流行，影响学生用于文具购买的预算，或导致公司动销承压。

□.叶.乐./.张.舒.怡    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司