富安娜(002327)：去库存业绩承压 关注公司回购进展

事件概述


　　2025H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为10.91/1.06/0.93/2.90 亿元，同比增长-16.56%/-51.31%/-51.95%/210.80%。收入下降主要由于加盟渠道去库存中，净利降幅高于收入主要由于去库存导致毛利率下降、销售费用增加1700 万元、投资收益减少500 万元。经营现金流高于净利主要由于应收较年初减少。


　　2025Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.55/0.50/0.44/1.08 亿元、同比增长-15.3%/-47.7%/-50.2%，自Q1 以来持续承压。


　　分析判断:


　　收入全渠道下滑，加盟降幅最大。1）分渠道来看，收入下降主要由于加盟下降，25H1 线上/直营/加盟收入分别为5.01/2.81/1.86 亿元、同比下降5.01%/9.10%/43.34%。直营/加盟店数分别为486/928 家，净开1/-59 家，同比减少2%/12%，推算半年直营店效/加盟单店出货（58/20 万元），同比下降7%/37%。直营/加盟单店面积分别为168/218 平，同比增长11.7%/3.7%，推算半年直营/加盟店坪效分别为3453/919 元，同比下降17%/39%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比26%/46%/15%， 天猫/ 京东/ 唯品会交易金额分别为1.32/2.33/0.77 亿元，同比提升4.3%/-7.7%/-17.2%，退货率分别为7.13%/11.52%/17.29%，截至报告期内，公司电商团队共 281 人，同比提升18%，团队以净利为考核，遵循高质量发展。2）分地域来看，大本营华南地区收入下降17.82% ， 华东/ 华中/ 西南/ 华北/ 西北/ 东北地区同比下降11.06%/2.49%/20.20%/28.32%/15.92%/13.91%，华北地区降幅最大。


　　25H1 归母净利率降幅高于毛利率主要由于销售及财务费用率提升、投资收益下降、营业外收入下降。


　　（1）2025H1 公司毛利率同比下降1.4PCT 至53.6%，主要由于电商毛利率提升，直营/加盟/电商毛利率分别为66.29%/49.34%/49.34%、同比提升-1.75/-3.89/2.89PCT，电商提升主要来自货品结构调整带来的提价， 加盟下降则主要由于去库存。25H1 归母净利率同比下降6.9PCT 至9.7%。归母净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升7.3PCT、财务费用率提升0.3PCT、投资收益下降0.3PCT、营业外收入下降0.2PCT。（2）2025Q2毛利率同比下降3.1PCT 至52.8%；净利率同比下降5.6PCT 至9.0%。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升4.9PCT、其他收益占比下降0.3PCT、投资收益占比下降0.5PCT。


　　存货减少，应收账款周转天数提升。25H1 存货为7.64 亿元、同比减少6.61%，存货周转天数271 天、同比增加39 天。应收账款为2.75 亿元、同比增长10.94%，应收账款周转天数为68 天、同比增加24 天。应付账款为1.57 亿元、同比增长12.48%，应付账款周转天数为75 天、同比增加8 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）今年全年公司致力于去库存特别是渠道库存，预计全年业绩承压，Q3 有望在低基数基础上改善，但Q4 仍有压力。（2）中长期来看，团购和商超渠道有望成为新看点，公司持续深化商超渠道合作，山姆贡献较大增量，未来永辉、胖东来也有望持续提供增量。考虑费用投入加大，下调盈利预测，下调25-27年收入预测31.76/33.39/35.11 亿元至25.98/27.31/28.51 亿元；下调25-27 年归母净利预测5.59/5.92/6.22亿元至3.80/4.37/4.84 亿元；对应下调25-27 年EPS 0.67/0.71/0.74 元至0.45/0.52/0.58 元，2025 年9 月3 日收盘价7.25 元对应 25/26/27 年 PE 分别为 16/14/13X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。


风险提示


　　原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司