山西汾酒(600809)：整体稳健 结构下移

收入保持稳健发展，产品结构影响利润增速，维持“买入”评级


2025H1 实现收入239.6 亿元，同比+5.4%；归母净利润85.2 亿元，同比+1.1%。


　　2025Q2 实现收入74.4 亿元，同比+0.4%；归母净利润18.6 亿元，同比-13.5%。


　　考虑消费需求承压，我们下调2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为122.8（-11.7）亿元、131.3（-15.5）亿元、144.2（-14.9）亿元，同比分别+0.3%、+6.9%、+9.8%，EPS 分别为10.07、10.76、11.82 元，当前股价对应PE 分别为19.9、18.6、17.0 倍，在行业需求年轻化、追求醒酒快负担轻的趋势下，公司香型具有明显竞争优势，结合公司的产品结构、全国化市场优势，以及经销商良好的利润水平，预计未来仍有超额表现，维持“买入”评级。


　　汾酒系列实现正增长，省内省外稳步推进


　　受需求环境影响，二季度环比降速，但仍然实现了正增长，体现了公司丰富的产品结构和扎实的全国化布局带来的优势。2025H1 汾酒实现收入233.9 亿，同比+5.8%。其他酒类4.8 亿，同比下降10.6%。主要是竹叶青下滑较多。省内实现收入87.3 亿，同比+4.04%，省外实现收入151.4 亿，同比+6.2%。


　　预收款和现金流表现良好，与利润表匹配度高2025Q2 末公司合同负债59.8 亿元，环比增加1.6 亿元，同比增加2.6 亿元。经销商利润水平仍然位于行业前列，回款秩序良好。2025Q2 销售收现69.4 亿元，同比下降6.1%，主要是给应收账款略有增加。


　　毛利率下降，费用率保持稳定，净利率有压力2025Q2 公司次高端产品动销受环境影响，导致产品结构有明显下移，毛利率下降3.2pct 至71.9%。销售/管理/财务费用率分别-0.01 /+0.08 /+0.01pct,相对稳定。


　　净利率下降4.0pct 至25.1%。公司过去几年净利率大幅提升，未来面对需求下降，净利率预计提升幅度放缓或者有小幅度下降。


　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

□.张.宇.光./.逄.晓.娟./.张.恒.玮    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司