慕思股份(001323)：营销投入加大 期待AI产品发力

投资要点


　　业绩一览


　　1）25H1 公司收入24.78 亿元（同比-5.76%，下同），归母净利3.58 亿元（-4.14%），扣非净利2.85 亿元（-20.97%）。


　　2）25Q2 单季收入13.56 亿元（-4.97%），归母净利2.40 亿元（同比+3.35%），扣非净利1.66 亿（-26.86%）。


　　我们认为扣非口径增速的差异来自理财结构的变化：25H1 较24H1 公司增加了交易性金融资产理财的占比，体现在利息收入同比减少接近0.3 亿（计入经常性损益），而公允价值变动损益增加0.5 亿（计入非经）。


　　3）股份支付费用25H1 为2327 万、24H1 为568 万，增加1759 万元，若剔除后表现更佳。


　　4）公司公告中期分红1.95 亿、分红比例54.4%。


　　收入驱动


　　1） 全力推进AI 睡眠战略：2025 年为公司AI 战略深耕之年，报告期内AI 产品实现收入1.21 亿元，同比实现超三倍增长。公司3 月发布AI 智能床垫新品T11+并升级潮汐算法2.0，同时与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，技术与生态布局持续领先。


　　2） 核心床垫品类稳健增长：在行业需求偏弱背景下，床垫25H1 收入12.56 亿元(+1.25%)，床架、沙发、床品等其他品类收入均有不同程度下滑。


　　3） 海外开拓顺利：25H1 境外收入达1.09 亿元（+73.97%），积极布局东南亚，并在线上入驻Wayfair、亚马逊、沃尔玛等多个大型跨境电商平台。


　　4） 深化服务与会员运营：公司发布金管家4.0 智慧服务体系，并持续运营高端会员俱乐部，增强客户粘性。截至期末，累计注册会员超392 万人，为复购与口碑传播打下坚实基础。


　　毛利率表现稳健，加大营销投入


　　25H1 毛利率同比+0.64pct（25Q2-0.24pct），相对稳定；25H1 销售费用率+3.62pct，主要系销售人员股份支付费用增加0.15 亿，且公司加大AI 产品的渠道&营销投入。


　　盈利预测与估值


　　床垫翻新需求占比高，公司充分受益以旧换新补贴活动拉动，此外慕思会员体系服务强化、老客户占比高，渠道变革优化+产品组合升级，智能床潜力较大，持续看好。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入57.74 亿/61.97 亿/66.98 亿元，分别同比+3.06%/+7.32%/+8.09%，归母净利润7.71 亿/8.42 亿/9.22 亿，分别同比+0.47%/+9.25%/+9.44%，对应当前PE 16.30X/ 14.92X/13.64X，维持“增持”评级。


　　风险提示：消费力不足，地产需求进一步下降

□.史.凡.可./.傅.嘉.成    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司