密尔克卫(603713)：站在新的增长起点上

再次覆盖密尔克卫（603713）给予跑赢行业评级，目标价79.14 元，对应2025/26 年估值倍数19.5x/17.0x P/E。理由如下：


　　化工物流市场规模大，龙头密尔克卫有望逐步整合市场。化工物流市场规模大（2024 年为2.4 万亿元），竞争格局分散（2023-2024 年百强营业额占比为3.6%），密尔克卫作为全国综合性的化工物流龙头，有望整合市场，基于1）行业进入壁垒高，政策监管趋严，密尔克卫具有较强的专业化安全运营能力；2）地方性竞争对手普遍竞争力不足，而有全国服务能力的企业扩张意愿不强。


　　化工行业周期拐点或近，催化密尔克卫仓配一体化业务盈利回升。2H22至今化工行业景气下行周期约 3 年，石化化工上市公司资本开支从4Q23 开始已经负增长6 个季度，叠加行业“反内卷”政策的催化，中金化工组认为行业周期拐点或临近。密尔克卫2021-24 年虽自有危化库面积翻倍不止，但仓配一体化毛利则受行业价格下行影响维持不变，我们预期随着化工行业积极信号增多，核心业务有望迎来盈利修复。


　　密尔克卫站在新的增长起点。1）当下公司拥有更均衡的业务结构（货代、仓配一体化、分销三足鼎立）+更多元化的客户（我们预期非化工客户年末收入占比达到40%）+更“轻”的业务模式（做管理输出替代部分重资产扩张）；2）公司资本开支高峰期或已过去，公司2024 年来放慢了收购步伐，同时公司在手项目充足。


　　我们与市场的最大不同？市场认为密尔克卫仍是强化工周期属性标的，但公司2022-24 年通过客户和业务结构调整已摆脱单行业波动。


　　潜在催化剂：化工行业PPI 上行，4Q25 新一轮招投标仓储运输价格上行。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2025 年和2026 年盈利分别为6.4/7.4 亿元，EPS 分别为4.06元、4.66 元，2024-2026 年CAGR 为14.1%。当前股价交易在2025/26 年16.1x/14.1x P/E；我们采用相对估值法，给予公司2026 年行业平均估值17.0x P/E，对应目标价79.14 元/股，较当前有20.9%的上行空间，再次覆盖给予跑赢行业评级。


　　风险


　　行业运输和仓储价格继续下行，商誉减值风险，业务操作不规范风险。

□.张.文.杰./.冯.启.斌./.蒋.斯.凡./.罗.欣.雨./.杨.鑫    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司