山东药玻(600529)：需求延续承压 中期分红比率超50%

投资事件


公司公告2025 年半年报，2025H1 年公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为23.7、3.7、3.6 亿元，yoy 分别-8%、-22%、-22%。2025Q2 公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为11.3、1.5、1.4 亿元，yoy 分别为-14%、-42%、-42%。2025年中期公司拟现金分红1.9 亿元（含税），yoy-7%，中期分红比率yoy+8.2pct 至50.1%，2025 年中期分红比率同时高于2024 年全年水平（43.6%）。


药包材需求阶段承压，存货延续增加


2025H1 公司收入延续负增，预计药用包装材料业务为主要拖累，显示较弱的国内需求，我们预计在医疗反腐/医保控费持续深化的背景下，部分药品需求阶段承压，且或有一定的药企去库影响。药用包装材料代表产品模制瓶、丁基胶塞、管制瓶、安瓿瓶2025H1 收入占比分别为43.0%、5.2%、3.6%、1.1%，较2024 年全年分别-2.9、-0.4、-0.6、-0.2pct。2025H1 末公司存货15.4 亿元，yoy、qoq 分别+43%、+8%，2024H2 以来库存周转天数持续提升，显示较大的销售压力。


净利率承压，费用率及存货跌价损失拖累增加2025H1 公司综合毛利率yoy-0.7pct 至31.6%；2025Q2 为33.2%,yoy-0.8pct，qoq+3.0pct。2025H1 公司模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞及商贸业务毛利率为44.3%/27.8%/2.1%/10.8%/40.3%及2.5%，分别较2024 年全年+1.1/-0.6/+7.0/+0.3/+4.9 及-0.1pct。能源等关键成本价格下降对部分关键产品盈利能力改善有帮助。费用率提升、存货跌价等减值损失影响增加拖累净利率。2025H1 及2025Q2公司归母净利率yoy 分别-2.8、-6.3pct 至15.6%、13.0%。


对公司增长前景有信心，维持“买入”评级


考虑阶段需求压力，调整公司盈利预测。我们预计公司2025-2027 年收入分别yoy-4%/+7%/+7%至49/53/57 亿元；归母净利分别yoy-10%/+13%/+10%至8.5/9.6/10.6亿元。现价对应公司2025 年PE 17x，处于历史较低估值区域。公司模制瓶龙头地位稳固，我们认为药用包装材料行业规模持续增长前景较好，短期静待需求改善；同时公司产品结构持续改善，拓品类挖掘海外市场有成效，我们对公司增长前景有信心。公司分红举措反映公司回馈股东意愿呈提升态势。维持“买入”评级。


风险提示：原燃料成本大幅波动风险，需求低于预期，境外销售低于预期，竞争加剧风险。

□.武.慧.东./.朱.思.敏    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司