温氏股份(300498)：成本保持领先 利润优先修复资产负债表

本报告导读：


　　温氏股份上半年养殖成绩持续进步，内部管理优化，资产负债表持续修复。未来成本和盈利水平有望保持领先，分红有望增加。


　　投资要点：


　　 维持增持评级 。基于公司销量增长和成本下降，我们小幅调整公司25-27 年EPS 为1.38/1.42/2.02 元，前次预测为1.16/1.46/1.94 元。参考可比公司，并考虑公司成本优势、龙头地位、轻资产模式等，给予估值溢价，给予公司2025 年PB 3.5X，调整目标价至24.3 元。


　　温氏股份发布25 年中报，25 年上半年实现营业收入498.7 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润34.7 亿元，同比+159%。其中25Q2 实现营业收入255.4 亿元，同比+1.2%；实现归母净利润14.7 亿元，同比-42.8%。截至中报，公司资产负债率环比继续下降至50.6%。2025年上半年公司计提资产减值损失5.26 亿元。


　　养猪成本领先，利润丰厚。上半年公司销售肉猪1662 万头，同比+15.6%，销售仔猪131 万头，合计销售生猪1793 万头，同比+21.1%。


　　上半年公司肉猪综合成本降至12.4 元/kg，7 月成本为12.2 元/kg。


　　整体而言，上半年公司养殖成绩持续进步，成本保持行业领先。公司采用的“公司+农户”模式，兼顾了规模与效益的平衡，带动农村就业，25 年上半年公司合作农户获得62.32 亿元的委托养殖收益。


　　上半年肉鸡养殖大幅亏损，下半年有望好转。25 年上半年公司肉鸡出栏5.98 亿只，同比9.16%；上半年毛鸡出栏完全成本降至5.6 元/斤，7 月末小幅上升至5.7 元/斤左右。虽然公司成本表现优秀，但受累于低迷的价格，上半年肉鸡业务大幅亏损，并计提大额减值。


　　但下半年为消费旺季，8 月份肉鸡价格已有明显上涨，公司养鸡业务恢复盈利，预计未来将逐渐好转。


　　优先降负债，未来分红或逐步增加。去年以来公司盈利优先用于修复资产负债表，长短期借款均明显下降，负债率降至低位。随着负债率的下降，未来公司盈利或将更多用于分红。而低负债率也提升了公司未来应对风险的能力，进可攻退可守。


　　风险提示。养殖疫病，需求不及预期，价格超预期下跌。

□.林.逸.丹./.王.艳.君./.巩.健./.蔡.子.慕    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司