山西汾酒(600809)：经营具备韧性 关注腰部产品发力

25H1 营业收入239.64 亿（+5.35%）；归母净利润85.05 亿（+1.13%）。25Q2 营业收入74.41 亿（+0.45%）；归母净利润18.57 亿元（-13.5%）。


　　2025 年公司全面推进全国化2.0 战略，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。品牌建设层面，通过30 个重点广宣项目构建全域传播矩阵；渠道管理上，通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用，实现高质量客户沉淀，为全国化战略纵深推进提供全方位保障。


　　毛净利率下行，合同负债有所增加。


　　1）25 年H1 毛/净利率同比-0.04/-1.47pct 至76.65%/35.57%，25Q2 毛/净利率同比-3.21/-4.03pct 至71.88%/25.10%。


　　2）25 年H1 销售/管理费用率同比+1.15/-0.1pct 至9.94%/2.87%，25Q2 分别-0.02/+0.21pct 至11.52%/4.90%。


　　3）25H1 末合同负债59.83 亿元，同比+2.51 亿元。


　　4）2025H1 销售收现207.31 亿（-4%），经营性净现金流59.8 亿元（-24.59%）。


　　产品结构有所承压，省外市场表现相对亮眼。


　　1）分产品：25 年H1 汾酒/其他酒类：收入分别为233.9 亿元（+5.75%）/4.84 亿元（-10.55%），25Q2 汾酒/其他酒类收入71.79 亿元/2.16 亿元，分别同比+0.56%/-3.57%。


　　2）分市场：25 年H1 公司省内/省外分别实现收入87.32/151.43 亿元，同比+4.04%/+6.15%，省外市场较优。25 年H1 省内净减少经销商 72 家，省外净减少经销商 487 家。25Q2 收入省内26.49 亿元（-5.29%），省外47.46 亿元（+3.92%）。


　　盈利预测及估值


　　考虑到政商务消费短期承压，省外市场扩张及费用投放力度加大，我们下调2025~2027 年公司收入增速至 2%、5%、7%；归母净利润增速下调至-1%、5%、10%；2025-27 年EPS 分别为9.97、10.51、11.51 元；26 年PE 对应19 倍，维持买入评级。


　　风险提示：宏观政策发力不及预期，全国化进展不及预期，消费恢复不及预期

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司