今世缘(603369)：淡雅及省外表现较优 员工薪酬逆势提升

投资要点


　　事件：25H1 实现营业收入69.51 亿（同比-4.84%）；实现归母净利润22.29 亿（同比-9.46%）；实现扣非归母净利润22.24 亿（-9.08%）。25Q2 实现营业收入18.52 亿（-29.69%）；实现归母净利润5.85 亿元（-37.06%）；实现扣非归母净利润5.85 亿元（-36.47%）。


　　我们认为：公司25Q2 进入调整期，与外部环境表现相符，25H1 产品端淡雅表现较优，市场端苏中及省外表现较优，盈利能力略有承压，但公司在调整期仍能保证员工薪酬提升，有助于提升员工积极性及组织稳定，我们仍看好公司份额持续提升。


　　上半年特A 产品实现增长，淡雅表现优于整体


　　25H1 特A+类/特A 类收入分别为43.11/22.32 亿元（同比-7.37%/+0.74%），收入占比分别变动-1.49/+1.90pct 至62.65%/32.43%。我们预计上半年特A 类仍能实现增长，或主因淡雅表现较优，此外四开或表现相对稳健，V 系在Q2 表现承压。25Q2 特A+类/特A 类营业收入11.42/5.83 亿元（同比-32.07%/-28.10%），收入占比分别变动-1.05/+1.28pct 至63.40%/32.33%。


　　上半年省外仍实现增长，苏中在省内表现最优


　　25H1 省内/外收入增速为-6.07%/+4.78%，省外收入占比上升0.87pct。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入占比分别变动+0.16/-0.77/-0.70/+0.81/-0.14/-0.23/+0.87pct，其中省外收入仍增长4.78%、苏中大区收入仅下降0.21%，表现优于其他区域。


　　25Q2 省内/外收入增速为-32.22%/-17.82%，省外收入占比提升1.69pct，其中苏中大区收入下降19.49%，表现优于省内其他区域。


　　25H1 省内/外经销商数量变动+33/+38 个，25H1 省内/外平均经销商规模同比-22.35%/-17.20%。


　　净利率略有回落，员工薪酬稳中有升


　　1）盈利能力：25H1 毛利率/净利率同比-0.38/-1.63pct 至73.41%/32.07%；25Q2毛利率/净利率同比变动-0.21/-3.70pct 至72.81%/31.58%。


　　2）费用率：25H1 年销售/管理费用率同比变动+1.35/+0.23pct 至14.82%/3.38%；25Q2 销售/管理费用率同比变动+6.79/+1.92pct 至19.02%/6.33%。我们认为25H1销售费用率提升主因以职工薪酬（同比+6.12%）为代表的费用较为刚性，此外上半年综合促销费同比+26.29%，但广告费同比-5.97%；管理费用率提升主因以职工薪酬（同比+12.27%）为代表的费用较为刚性，此外折旧费（同比+82.54%）、修理费（同比+98.56%）增幅较大所致。调整期公司仍保持员工薪酬稳中有升，有利于维持员工积极性和组织稳定。


　　3）预收款：25H1 合同负债同比下降0.28 亿元至6 亿元。


　　4）现金流：25H1 经营性现金流同比变动-13.75%到10.75 亿元，25Q2 经营性现金流同比变动-243.84%到-3.52 亿元。


　　盈利预测与估值


　　由于“禁酒令”对白酒的消费场景造成显著影响，对公司的经营造成一定扰动，故我们下修盈利预测，预计公司2025-2027 年收入增速分别为-8.6%、5.1%、8.0%；归母净利润增速分别为-12.2%、6.7%、9.5%；EPS 为2.40、2.56、2.81 元/股；PE 分别为17.93、16.80、15.34 倍。但我们仍看好公司中长期成长性，维持买入评级。


　　风险提示


　　消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司