三诺生物(300298)：血糖主业稳健增长 海外本地化布局加速

事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入 22.64亿元（yoy+6.12%），归母净利润1.81 亿元（yoy-8.52%），扣非归母净利润1.58亿元（ yoy-11.31% ） ， 经营活动产生的现金流量净额2.73 亿元（yoy+20.14%）。其中2025Q2 收入12.22 亿元（yoy+9.17%），归母净利润1.09 亿元（yoy-6.87%）。


　　点评：


　　血糖主业稳健增长，海外本地化成效凸显。2025H1 公司血糖类监测系统实现收入16.59 亿元（yoy+6.88%），保持稳定增长，占营收比重达73.29%，仍是核心支柱业务。其中CGM 产品加速迭代，注册区域范围进一步扩大，二代产品获欧盟MDR 认证并拓展适应场景（覆盖2 岁及以上人群、新增上臂佩戴方式），BGM 通过“分钟诊所免测”、携手连锁药店设立慢病咨询体验区，加速基层渗透率提升，我们认为随着国内院内外一体化糖尿病管理方案推广，叠加CGM 快速放量，血糖业务有望保持较快发展趋势。分区域来看，海外收入增长提速，公司和Trividia 和PTS 的全球协同发展成果突显，2025H1 公司海外地区实现营业收入9.97 亿元（yoy+7.06%），公司以“One Sinocare”为共识，通过差异化协同、区域深耕与渠道创新，构建了多维度的国际市场业务体系，未来随着海外本地化运营逐步进入收获阶段，海外业务有望成为驱动公司成长的重要动力。


　　盈利能力受投入影响，短期承压，未来有望逐步提升。2025H1 公司销售毛利率51.86%（yoy-3.29pp），主要受产品结构调整影响（①国内CGM 收入体量提升，其毛利率低于BGM；②推出的SC801/SC801Air血糖仪等新产品在投放初期成本较高；③美国子公司Trividia 增加BGM仪器的市场投放拉低产品毛利率）。销售费用率26.99%（yoy+1.83pp），我们认为主要是CGM 市场推广加大、海外渠道建设及电商投流导致；研发费用率6.41%（yoy-1.61pp），主要是CGM 注册临床费用同比下降所致；财务费用率为1.37%（yoy+1.14pp），主要是汇兑损益所致；管理费用率为9.60%（yoy+0.02pp），基本稳定。我们认为公司利润端承压是短期因素所致，随CGM 规模效应释放、海外本地化制造比例提升，盈利能力有望环比修复。


　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为49.35、55.28、62.11 亿元，同比增速分别为11.1%、12.0%、12.3%，实现归母净利润为4.17、5.06、6.19 亿元，同比分别增长27.7%、21.5%、22.2%，对应2025 年9 月5 日的股价，PE 分别为28、23、19 倍。


　　风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力风险。

□.唐.爱.金./.贺.鑫./.曹.佳.琳    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司