三只松鼠(300783)：短期利润端承压 期待后续全渠道的进一步开拓

投资要点


　　25Q2 公司收入实现快速增长，利润同比增亏。公司短期由于费用投入及成本上涨，利润承压，但公司坚持制造型自有品牌零售商，线上渠道全品类布局实现稳健增长，后续期待线下渠道或即时零售的进一步突破；新品类的拓展等。


　　25H1 收入增长稳健，利润同比下滑


　　2025H1 实现营收54.78 亿元，同比+7.94%；归母净利1.38 亿元，同比-52.22%；扣非归母净利0.51 亿元，同比-77.75%。2025Q2 实现营收17.54 亿元，同比+22.77%；归母净利-1.01 亿元；扣非归母净利-1.12 亿元。公司业绩符合我们此前预期。


　　分渠道来看，线上渠道保持稳健增长，线下渠道增速较快。


　　1）25H1 线上营收42.95 亿元，同比+5.0%，占比78%；其中抖音14.78 亿元，同比+20.8%；天猫系8.82 亿元，同比-18.6%；京东系8.08 亿元，同比+1.9%。


　　2）25H1 线下实现11.25 亿元，同比+25.1%；其中：分销业务实现9.38 亿元，同比+40.2%；门店业务1.87 亿元，同比-18.7%（其中25H1 公司国民零食店353家，实现收入1.76 亿元）。


　　公司25Q2 全渠道拓展顺利，实现20%以上的增长，主要系公司线下分销重点推进日销品并试水乳饮饮料，二季度销售实现翻倍增长；与此同时电商表现稳健，使得收入整体表现良好。


　　公司毛利率受原材料影响略有下滑，利润增亏利润增亏主要系：1）坚果原材料价格上涨，使得公司25H1 毛利率有所下降，25H1 为25.08%（同比-0.8pct），25Q2 为21.57%（同比-0.33pct）；2）线上平台流量结构变化导致费用率提升；3）线下分销拓展导致市场费用投入加大；4）新增物业折旧及摊销使得费用上升。25H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别变动+2.8/+0.9/-0.03/-0.02pct。


　　略下调此前盈利预测，下调至增持评级


　　短期由于费用投入及成本上涨，公司利润承压，但公司坚持制造型自有品牌零售商，积极开拓全渠道市场，线下通过线下分销快速渗透日销品，推出瓜子、火鸡面、AD 钙、八宝粥等千万级日销品矩阵。与此同时，打造三只松鼠“生活馆”，在坚果零食基础上新增“现制烘焙+生鲜+日化”等多个高频刚需品类，自有品牌占比超90%，探索打造自有品牌生活馆，并向即时零售积极尝试；线上渠道全品类布局实现稳健增长，后续期待线下渠道或即时零售的进一步突破；新品类的拓展等。考虑到公司短期业绩承压，我们略下调此前盈利预测，预计2025-2027 年公司实现收入分别为123.85/145.60/167.22 亿元，同比分别为16.59%/17.56%/14.85%；实现归母净利润分别为2.37/3.85/5.40 亿元，同比分别为-41.81%/62.13%/40.41%，对应PE 分别为44/27/20 倍，下调至增持评级。


　　风险提示：渠道拓展不及预期，产品拓展不及预期、食品安全等风险。

□.杨.骥./.杜.宛.泽    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司