恒顺醋业(600305)：Q2收入有所承压 盈利能力有所改善

投资要点


　　事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入 11.3亿元，同比+12%；实现归母净利润1.1 亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润1亿元，同比+22.8%。其中25Q2 实现收入5 亿元，同比-8.2%；实现归母净利润0.54 亿元，同比+40.6%；实现扣非归母净利润0.52 亿元，同比+43.9%。


　　受整体需求端偏弱影响，Q2主业有所承压。分产品看，25H1 醋类/酒类/酱类产品分别实现收入7.4/1.5/0.8 亿元，同比分别+8%/-5.4%/-3.5%；其中25Q2 醋/酒/酱增速分别为-1%/-18.9%/-29%。受整体C 端调味品需求疲软影响，各产品Q2 均出现下滑。分区域看，单二季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入分别同比+3.7%/-41.3%/-7.4%/+13.8%/+6.1%/-16.7%/-8.4%，苏北、苏南及北部战区实现正增长。分渠道看，25Q2 线下/线上渠道分别实现收入4.2/0.76 亿元，同比分别-12.1%/+18.7%，线上渠道实现较快增长。


　　产品结构改善+低基数下，Q2盈利能力同比改善。25H1公司毛利率为38.4%，同比+1.9pp；其中25Q2 毛利率为42.1%，同比+9.6pp；单Q2 毛利率明显提振，或与产品结构有所改善，叠加去年同期存在低基数有关。费用方面，25Q2销售费用率同比+3.1pp 至19.4%，主要系公司加大渠道费投力度；管理费用率维持平稳，同比+0.2pp 至4.7%。综合来看，受产品结构变化影响，25Q2公司净利率同比+3.9pp 至10.8%。


　　内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。


　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为0.16元、0.18元、0.20元，对应动态PE 分别为52 倍、46 倍、41 倍，维持“持有”评级。


　　风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

□.朱.会.振./.舒.尚.立    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司