福斯特(603806)：胶膜盈利短期承压 电子材料持续放量

事件：25H1 营收79.59 亿，同比-26.06%，归母净利润4.96 亿，同比-46.60%，扣非净利润4.49 亿，同比-50.08%。25Q2 单季营收43.34 亿，同比-20.36%，环比+19.58%，归母净利润0.95 亿，同比-76.75%，环比-76.41%，扣非净利润0.71 亿， 同比-81.40%， 环比-81.15%，低于预期。


　　25H1 胶膜量稳价减，营收短期承压。25H1 光伏胶膜营收72.15 亿元，占比90.65%，同比-26.97%，毛利率11.40%，同比-5.36pcts。25H1 公司光伏胶膜销售量13.86 亿平方米，与上年同期基本持平。光伏行业面临普遍亏损，胶膜单平报价下滑较快，最后导致营收和净利润下滑。公司凭借在技术研发、成本控制以及客户资源等方面的优势，在全球市场占有率长期保持50%左右，保持第一，大幅领先于竞争对手公司。我们认为随着反内卷持续推进，行业加快出清，公司通过差异化的产品开发和海外销售占比提升，盈利有望随之改善。


　　胶膜海外产能放量，海外量利可期。25H1 公司海外营收20.28 亿元，占比25.48%，同比+0.92%，毛利率18.08%，同比-3.28pcts。公司是光伏胶膜行业内率先在海外布局产能的企业，目前分别在泰国和越南建有生产基地。2024年公司越南2.5 亿平光伏胶膜产能逐步释放； 2025H1 泰国二期2.5 亿平项目开始释放部分产能。我们认为2025 年海外产能加码，有望满足新兴市场高景气度的市场需求， 公司有望持续巩固龙头优势。


　　电子材料高速增长，功能膜规模放量。（1）FCCL 和感光覆盖膜。公司感光干膜销售量8,959.48 万平方米，同比+21.62%，感光干膜营业收入3.25 亿元，同比+17.93%，毛利率24.78%，同比+0.70pcts。主要受益于下游电子电路行业复苏和快速增长。根据Prismark 预测，2023-2028 年全球PCB 产值的预计年复合增长率达5.40%。我们认为，随着AI 算力基础设施和人形机器人等新兴产业的发展，高端电子材料有望受益于服务器、数据中心等领域需求高增，公司已经覆盖电子电路领域多家行业头部企业，电子材料业务有望打造公司第二增长曲线。（ 2）25H1 公司铝塑膜营收0.64 亿元， 同比+9.37%，毛利率11.56%，同比+1.64pcts。公司铝塑膜销售量665.84 万平方米，同比+18.77%，主要受益于新能源汽车、储能及消费电子需求扩张延续高速增长态势。我们认为随着半固态和固态电池应用加速，铝塑膜有望迎来爆发式增长。


　　盈利短期承压。25Q2 毛利率11.36%，同比-6.69pcts，环比-1.74pcts；净利率2.18%， 同比-5.29pcts， 环比-8.88pcts。25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.52%/1.48%/3.08%/0.18%，同比+0.08/+0.14/-0.20/-0.09pcts，环比+0.04/-0.44/+0.05/+0.18pcts。


　　投资建议：公司光伏业务稳扎稳打，行业底部市占率稳中有升，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。考虑到胶膜产品价格下滑，我们下调盈利预测，预计公司2025/2026 年营收178.17 亿元/199.98 亿元，归母净利润12.32 亿元/16.92 亿元，EPS 为0.47 元/0.65 元，对应PE 为34.35 倍/25.01 倍， 维持“推荐”评级。


　　风险提示：光伏装机增速不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧等。

□.曾.韬./.黄.林    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司