三棵树(603737)首次覆盖报告：民族涂料龙头 零售转型突围

平安观点：


　　民族涂料品牌龙头，业绩持续修复。三棵树主要从事墙面涂料、防水材料、基辅材等产品研发、生产和销售，连续六年蝉联中国民族涂料第一品牌。


　　尽管近年行业承压，但公司经营呈现韧性，2025H1 归母净利润4.4 亿元，同比增107.5%。未来随着高毛利的零售业务增长、公司降本增效与减值拖累减少，业绩有望延续增长。从收入结构看，2020 年以来家装墙面漆、基辅材收入占比提升，2025H1 工程墙面漆、家装墙面漆、基材与辅材、防水卷材的收入分别占比31%、27%、30%、8%。


　　建筑涂料长期需求向好，行业格局加速出清。建筑涂料属于建材中优质赛道，一是重涂周期短，未来存量房翻新将带来较大涂料需求，参考美国已步入存量房市场多年，建筑涂料主要用于房屋重涂，2021 年建筑涂料销量规模已创2000 年以来新高；二是具备消费属性，涂料尤其内墙涂料兼具环保与功能需求，消费升级趋势下产品持续高端化发展。2021H2 以来因房地产市场下行，房屋装修需求减少导致建筑涂料需求承压，行业价格战蔓延，叠加应收款减值压力大，涂料行业利润率降至历史低位。但2025H1 头部企业陆续提涨，行业价格竞争趋缓。格局方面，早年过度依赖房地产导致许多内资品牌抗风险能力弱，随着本轮地产下行、涂料行业格局加速出清，收并购与破产清算频发。当前集中度仍具提升空间，其中，零售市场2023 年TOP3 品牌立邦中国、多乐士、三棵树合计市占率42.7%，工程市场2023 年TOP3 品牌三棵树、立邦、亚士合计市占率16%。


　　“马上? 住”与“美丽乡村”助力零售业务突围。工程市场：公司此前抓住地产


　　上行周期实现工程涂料收入大幅增长，并形成较强的品牌与产品力，连续两年摘得全国建筑工程涂料市场销量冠军。近年公司聚焦央国企、城投、工业厂房、学校、医院等小B 端场景，有效摆脱对地产的依赖。零售市场：


　　一方面顺应存量房时代趋势，布局零售市场尤其一二线城市，不仅持续投入广告营销、重视产品研发创新，还大力推广“马上住”服务，为消费者提供省心省力、8 小时住新家服务，2024 年订单业绩同比增134%，全国已有超2300 家社区焕新店；另一方面抓住乡村市场机遇，仿石漆在乡村持续普及、带动市场规模扩容至219 亿元，目前行业集中度低、CR50合计市占率21.68%，而公司具备产品、渠道、成本等优势，促使仿石漆业务快速发展，2024 年销售额11.3 亿元、市占率5.2%位居第一。


　　投资建议：从行业维度看，建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强，中长期看存量房翻新将带来较大涂料需求、且消费升级带动产品高端化发展。近年尽管因房地产下行拖累导致行业需求承压、利润率微薄，但行业格局也正加速整合，中小企业快速出清，未来集中度仍有较大提升空间；此外，年初以来头部企业积极提价也印证行业格局优化，未来利润率有望逐步企稳修复。从公司层面看，三棵树作为国内民族涂料品牌领先者，在建筑涂料工程市场份额位居第一，通过小B业务对冲地产下行压力，在零售市场通过“马上住”切入一二线城市，通过仿石漆业务发力乡村市场，带动市占率稳步提升、业绩持续修复。预计2025-2027 年归母净利润分别为8.7 亿元、10.9 亿元、12.7 亿元，增速分别为161.1%、26.0%、16.2%，当前市值对应的PE 分别为40.3 倍、32.0 倍、27.5 倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“推荐”评级。


　　风险提示：（1）房屋装修需求下滑的风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求面临持续下滑的风险，进而对建筑涂料需求以及公司业务拓展造成压力。（2）行业竞争加剧、涂料价格下行的风险：


　　当前行业竞争有所放缓，头部企业陆续尝试提价。但若后续需求表现偏弱，头部企业为追求份额重新开启价格战，涂料价格面临进一步下行的风险。（3）零售业务拓展不及预期的风险：公司近年积极推广“马上住”服务、新开大量社区门店，同时在美丽乡村推广仿石漆业务，但若后续行业竞争加剧、或是“马上住”门店盈利不及预期，零售业务拓展或将放缓。（4）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料生产成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。若后续原油价格上行，带动乳液、树脂等材料价格上行，将制约公司盈利水平。（5）减值计提的风险：公司近年计提了较多的坏账风险准备，但若后续地产资金环境继续恶化、或是房价继续下行，公司应收账款回收不及时、或是工抵房资产被迫低价处置，仍面临一定的减值计提压力。

□.郑.南.宏./.杨.侃    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司