桐昆股份(601233)2025半年报点评：1H25公司业绩维持稳健 布局煤头领域 推进产业链一体化进程

事件：2025 年8 月29 日，桐昆股份发布2025 年半年度报告，公司2025 年上半年营业收入为441.58 亿，同比下跌8.41%；归母净利润10.97 亿元，同比上涨2.93%；扣非净利润10.54 亿元，同比上涨16.72%。


　　点评：2025 上半年公司业绩保持稳健。2025 年上半年公司总体销售毛利率为6.76%，较2024 年同期上涨0.57pcts。2025 年上半年公司财务费用同比下跌8.95%；销售费用同比上涨21.88%；研发费用同比下跌9.74%。2025年上半年公司销售净利率为2.50%，较去年同期增加0.27pcts。我们认为，公司2025 年上半年业绩保持稳健的主要原因是公司主要产品价格与主要原材料价格齐降，但毛利率整体维持稳定；主要产品中虽然POY 销量下降，但FDY、DTY、PTA 销量均提升，使公司整体业绩保持稳定。


　　1H25 公司经营活动净现金流同比上涨。2025 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-3.00 亿元，同比上涨83.87%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；投资性活动产生的现金流量净额为-79.72 亿元，同比-57.31%，主要系购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金及购买投资性款项增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为56.48 亿元。期末现金及现金等价物余额为56.99 亿元，同比上升44.43%。应收账款11.83亿元，同比下跌38.03%，应收账款周转率上升，从2024 年同期37.06 次变为40.36 次。存货周转率上升，从2024 年同期3.71 次变为3.86 次。


　　“反内卷”政策推动下，长丝行业供需格局有望得到改善。2024 年12 月，中央经济工作会议提出要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为；2025 年7 月，习近平主席在中央财经委员会第六次会议中，就纵深推进全国统一大市场建设强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们认为，在“反内卷”政策的促进下，长丝行业供给端有望迎来落后产能的加速退出和新增产能的放缓，利好行业景气回暖。


　　1H25 长丝价格同比下跌，“金九银十”有望带来盈利增长空间。根据公司2025 半年报， 2025 上半年， DTY/FDY/POY 销售均价分别为7688.11/6464.69/6160.30 元/吨，同比分别下跌9.07%/15.90%/9.99%。1H25 长丝价格整体随成本端运行，Q1 波动不大，Q2 受中美贸易关系的变化和以伊冲突的影响，原油价格先跌后升，使得聚酯产业链整体价格剧烈波动，4 月整体下跌，5 月、6 月持续抬升。


　　根据公司2025 半年报，在供给端，截至1H25，涤纶长丝行业总有效产能为5338 万吨，2025 上半年仅有两套共计65 万吨长丝新装置投产，且涤丝负荷处于高位，产量增长整体有限。在需求端，1H25 纺织服装累计出口10348.2亿元，同比增长1.9%；涤丝累计出口量为211.44 万吨，同比上升10.94%。在涤丝和纺服出口较好的环境下，2025 上半年涤丝社会库存增长有限，后续仍有增长空间。我们认为，随着“金九银十”带来的需求增长和反内卷政策的影响，长丝景气度有望回暖，利好公司业绩。


　　布局煤头领域，推进产业链一体化进程。根据公司2025 半年报，涤纶长丝企业市场竞争激烈，单纯依靠产业链单一环节竞争，企业盈利波动性较大。为抵抗行业波动风险，长丝龙头大多需要延伸产业链，一体化趋势愈发明显。2025 年上半年，公司成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源；中昆公司正推进煤气头项目建设，计划2026 年底至2027 年一季度实现投产，公司预计将会全面打通油头、煤头、气头全链条；在新疆区域，公司计划构建从原材料到产品的全产业链体系，产业协同效应将持续释放。我们认为，随着公司产业链一体化建设，公司竞争力有望进一步增强，盈利能力更加稳健，利好公司发展。


　　投资建议： 预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为980.46/1079.45/1160.13 亿元，实现归母净利润分别为21.12/33.06/42.45亿元，对应EPS 分别为0.88/1.37/1.76 元，当前股价对应的PE 倍数分别为16.9X、10.8X、8.4X。我们基于以下几个方面：1）公司主要产品毛利率维稳，发展根基扎实，整体业绩保持稳定；2）长丝供给增速放缓、反内卷政策支持以及旺季到来、需求回升等因素利好公司业绩增长；3）公司布局煤头，不断推进产业链延伸一体化，产业协同效应或将持续释放。我们看好长丝景气回暖及公司综合竞争能力，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动风险；市场环境波动风险；产品价格波动风险；新产能建设投产进度不及预期风险等。

□.肖.亚.平    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司