天士力(600535)：业绩稳健发展 华润入主引领新征程

本报告导读：


　　核心中药业务板块保持稳健，研发创新不断推进，华润入主后公司有望开启高质量发展新征程。


　　投资要点：


　　维持“增持”评级。公司25H1 实现收入42.88亿元，同比减少 1.91%，归母净利润7.75 亿元，同比增长16.97%，扣非归母净利润6.40 亿元，同比下降12.87%；25Q2 实现收入22.33 亿元，同比下降3.86%，归母净利润4.60 亿元，同比增加25.41%，扣非归母净利润4.04 亿元，同比下降8.43%。调整2025-2027 年预测EPS 为0.77、0.83 与0.89 元，参考行业平均估值，由于公司是中药创新药龙头企业，给予一定估值溢价，给予2025 年PE 为25X，给予目标价19.25 元，维持“增持”评级。


　　核心业务板块稳健发展。25 年上半年公司中医药工业收入38.79 亿元，同比下降0.45%，较去年同期基本保持稳定，毛利率为71.11%，同比减少0.70pct；医药商业收入3.86 亿元，同比下降14.88%，毛利率为31.71%，同比增加0.04pct。分治疗领域看，心血管及代谢类收入21.10 亿元，同比减少2.98%，毛利率为78.79%，同比减少0.49pct，神经/精神类收入7.67 亿元，同比增长0.56%，毛利率为51.22%，同比减少1.79pct，消化类收入5.21 亿元，同比增长8.58%，毛利率为76.50%，同比增加1.18pct。


　　顺利加入华润集团，开启国改新征程。2025 年3 月华润三九就受让公司股份事项办理完毕过户登记手续，公司实际控制人变更为中国华润有限公司。25 年上半年公司已顺利完成与控股股东华润三九的“百日融合”工作。


　　中药创新药龙头，创新布局持续推进。公司聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项8 项，截至目前拥有在研管线项目83 项，其中创新药31 项。公司重点布局CGT、抗体药物等生物药，目前公司已获得人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液、双靶点CAR-T 细胞注射液3 项临床批件，其中脂肪间充质基质细胞注射液是全球首款基于基质细胞原理获批美国IND 的治疗产品；PD-L1/VEGF 双抗的实体瘤适应症IIa 期、结直肠癌适应症IIb 期临床试验正在顺利入组中。


　　风险提示。中药行业竞争加剧，产品销售不及预期。

□.余.文.心./.郑.琴./.彭.娉./.张.澄    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司