安杰思(688581)：内镜赛道高成长性国产龙头 外有出海空间、内有集采改善

安杰思是内镜赛道高成长性国产龙头，新产品看点丰富。


　　目前公司已对内镜耗材领域主要品类实现全面覆盖，包括止血闭合类、EMR/ESD 类、活检类、ERCP 类和诊疗仪器类，与内镜耗材领域国际巨头产品线基本对齐，技术创新能力行业领先。在现有体系基础上，公司进一步增加在研管线储备，向内镜领域综合供应商转型。未来值得期待的新产品包括：（1）软式内窥镜设备：已解决镜体的操作问题并掌握了光源选择和图像处理核心算法，接下来即将进入产品注册阶段。（2）高频手术设备（单双极电刀）：已完成内镜微创领域的新一代双极诊疗仪器高频手术设备的开发，实现设备与耗材同步发展。（3）内窥镜手术辅助治疗机器人：下一阶段将开启动物实验。


　　核心逻辑1：向外有出海空间。


　　（1）内镜全球市场空间大：根据沙利文、波科测算，2023 年全球内镜（软镜、硬镜、耗材）整体市场规模约250 亿美元；内镜耗材市场规模约60 亿美元，未来3 年复合增速约7%。


　　（2）公司海外业务快速发展：2024 年，公司实现海外收入3.3 亿元，2019-2024 年复合增速达到34%，收入占比达52%。在止血闭合、EMR/ESD、ERCP 三大领域，安杰思2024 年全球市占率分别为6.7%、1.4%、0.4%，整体仍然处于进军全球的早期阶段，提升空间可观。


　　（3）出海打开长期空间：公司海外业务以欧洲和北美洲为起点（2022年二者占海外业务比重分别为56%、24%），与顶尖KOL 陆续建立深度合作，推动海外医工结合，并通过产品的更新迭代提升品牌影响力。


　　截至2024 年公司签约合作客户已达到116 家，产品销往五大洲超60个国家，自有品牌销售占比持续提升。此外，荷兰子公司启动实地运营，美国子公司的运营进入策划筹备阶段，泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计于2025 年内实现投产出货。未来可以预见的是，公司将进一步完善全球供应链，扩大境外市场的影响力。


　　核心逻辑2：对内有集采改善。


　　（1）长期测算：预计2032 年我国整体医用内镜市场规模将有望超过500 亿元（设备，招采端口径；耗材，假设长期来看集采降价50%），未来10 年的CAGR 预计约为8.7%。


　　（2）后续集采优化：包括支持终端机构选择自己认可的品牌报量，鼓励创新，优化价差计算“锚点”，不再以简单的最低价作为参考，同时报价最低企业要公开说明报价的合理性，并不低于成本报价等。


　　这将更加有利于市场秩序的维护，有望使安杰思等产品质量高、创新属性与研发能力强的国产龙头持续受益。


　　投资建议：


　　买入-A 投资评级，6 个月目标价112.69 元。我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为24.8%、25.0%、22.8%，净利润的增速分别为14.5%、15.8%、15.3%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为112.69 元，相当于2025 年28 倍的动态市盈率。


　　风险提示：


　　集采的不确定性；出海的不确定性；计算及假设不及预期风；新产品研发进展不及预期；生产基地建设不及预期。

□.李.奔    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司