佐力药业(300181)：持续深化渠道布局 看好H2加速放量

核心观点


　　公司Q2 单季实现收入7.75 亿元，同比增长2.60%，收入端增速放缓主要由于去年同期中药饮片基数较高所致；实现归母净利润1.92 亿元，同比增长25.20%；实现扣非归母净利润1.90 亿元，同比增长28.30%，利润端快于收入端增长主要受到收入结构、叠加费用节奏变化等因素影响；整体来看，公司上半年持续深化渠道布局，稳步提升终端覆盖率，推动核心产品实现较好增长，利润端延续高速增长趋势，业绩符合我们此前预期。展望全年，随着公司持续深化渠道布局，在零售端“一路向C”，打造院外市场新标杆，在院内借助集采身份加速医院开发及基层市场渗透，核心单品有望加速放量，推动全年利润快速增长。


　　事件


　　公司发布2025 年半年度报告


　　8 月19 日晚，公司发布2025 年半年度报告，实现营业收入15.99 亿元，同比增长11.99%；实现归母净利润3.74 亿元，同比增长26.16%；实现扣非归母净利润3.72 亿元，同比增长27.24%；业绩符合我们此前预期。


　　点评


　　利润端延续高速增长，H1 业绩符合预期


　　2025 年H1，公司实现营业收入15.99 亿元，同比增长11.99%，收入端在核心产品系列带动下实现稳健增长；实现归母净利润3.74 亿元，同比增长26.16%；实现扣非归母净利润3.72 亿元，同比增长27.24% ，利润端延续较快增长趋势；其中Q2 单季实现收入7.75 亿元，同比增长2.60%，收入端增速放缓主要由于去年同期中药饮片基数较高所致；实现归母净利润1.92 亿元，同比增长25.20%，实现扣非归母净利润1.90 亿元，同比增长28.30%，利润端快于收入端增长主要受到收入结构、叠加费用节奏变化等因素影响；整体来看，公司上半年持续深化渠道布局，稳步提升终端覆盖率，推动核心产品实现较好增长，利润端延续高速增长趋势， 业绩符合我们此前预期。


　　2025 年H1 分产品系列看：


　　1）乌灵系列：实现收入8.97 亿元，同比增长7.23%，在去年同期高基数背景下承压，毛利率同比减少0.1 1个百分点至86.66%，盈利能力基本保持稳定。在零售端，核心单品乌灵胶囊推出108 粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式，同时持续拓展B2C、O2O 及互联网主流电商平台，推动院外市场实现高速增长；在院端，公司通过分科室标杆打造及慢病联合用药方案，提升乌灵胶囊临床价值认可度和渠道影响力，加速渗透县域与基层市场。除此之外，灵泽片持续推进临床扩大应用研究，同时加速医院开发工作，推动产品销售延续较好增长趋势。


　　2）百令系列：实现收入1.13 亿元，同比增长38.51%，随着各省集采陆续执行，百令系列销售实现明显恢复，毛利率同比增加2.58 个百分点至63.95%，盈利能力也实现稳中有升。目前已有28 个省份发布集采执行通知，预计下半年集采落实执行将进入全面铺开阶段，公司百令系列有望通过以价换量进一步提升市场份额。与此同时，百令胶囊上市后公司选择优质代理商快速覆盖市场，并积极向县级医院、基层医疗机构下沉，预计全年有望实现亮眼增长。


　　3）中药饮片：实现收入3.49 亿元，同比下降10.10%，收入端承压主要由于去年Q2 中药精致饮片在医院互联网端销售基数较高所致，剔除该影响后中药饮片保持稳定增长，毛利率同比增加6.91 个百分点至28.2 5% ，盈利能力实现明显提升。公司作为浙江省头部饮片企业，已经建立了中药饮片全流程溯源系统，在以杭州、湖州为中心深耕省内市场的同时，通过自建或共建中药材基地，逐步拓展省外市场，推动饮片业务稳健发展。


　　4）中药配方颗粒：实现收入0.74 亿元，同比增长56.60%，随着公司推动中药配方颗粒标准化建设， 积极加快国标及省标品种备案工作（截至中报披露日，公司已经完成中药配方颗粒国标省标备案460 余个），上半年公司中药配方颗粒业务实现高速增长；毛利率同比增加2.99 个百分点至62.25%，盈利能力也实现稳中有升。


　　增资入股凌意生物，丰富创新药管线


　　2025 年4 月，公司公告拟通过增资入股的方式，以自有资金2000 万元认购凌意生物新增注册资本50, 25 1元，其余19,949,749 元计入凌意生物的资本公积金，占增资完成后凌意生物总股本的3.1496%，同时优先取得凌意生物帕金森症管线LY-N001 在中国大陆地区的经销权或销售代理权。作为专注于单基因遗传病源头的创新药研发企业，凌意生物定位为开发具有差异化优势的基因治疗药物，其帕金森管线LY-N001 主要针对与G BA 1基因突变相关的帕金森亚型患者，目前已经完成主要的临床前研究工作，未来计划在中美将进行IND 申报。除此之外，凌意生物I 型&III 型戈谢病LY-M 001 管线已经完成临床I 期全部患者入组给药，即将开展II 期临床；肝豆状核变性LY-M003管线近期在研究者发起的临床研究中完成全球首例肝豆状核变性青少年患者基因治疗药物给药并已完成7 例成人患者给药。展望未来，公司通过增资凌意生物深化创新药布局，有望增强公司在神经系统领域的研发能力和营销布局，为公司打造新的盈利增长点。


　　展望2025 年：持续深化渠道建设，核心单品有望加速放量展望下半年，1）乌灵系列：随着公司继续依托乌灵胶囊作为基药及集采品种的双重优势，加快医院开发和C 端拓展，医院覆盖数量和销售规模预计持续稳健增长，叠加乌灵胶囊在MCI 领域的应用持续推进，有望推动乌灵胶囊延续较好增长趋势。灵泽片持续加速医院开发，围绕联合用药持续提升市场份额，有望推动产品全年延续较好增长，未来有望成为前列腺增生领域核心单品。2）百令系列：随着下半年集采工作全面铺开，医院开发节奏有望加速，公司有望通过以价换量进一步扩大市场份额，有望推动百令系列产品全年延续高速增长趋势。3）中药饮片：公司在深耕省内市场的同时，共建GAP 药材基地项目稳步推进，溯源体系逐步完善，同时推动省外市场拓展，市场竞争力有望持续增强；随着基数效应减弱，下半年有望实现稳健增长。4）中药配方颗粒：随着公司持续推进国标、省标品种备案，销售团队建设与服务体系优化同步推进，全国市场覆盖率有望进一步提升，推动公司配方颗粒业务规模快速提升。


　　整体来看，随着公司持续深化渠道布局，在零售端“一路向C”，打造院外市场新标杆，在院内借助集采身份加速医院开发及基层市场渗透，核心单品有望加速放量，推动全年利润快速增长。


　　盈利能力稳中有升，经营质量健康


　　2025 年H1，公司综合毛利率63.01%，同比增加0.39 个百分点，盈利能力实现稳中有升。销售费用率31.23%，同比减少2.95 个百分点，研发费用率1.58%，同比减少1.16 百分点，管理费用率3.03%，同比减少0.71 个百分点，控费效果理想。经营活动产生的现金流量净额同比增长34.47%，实现较好增长；投资活动产生的现金流量净额同比下降406.77%，主要是本报告期内理财产品净赎回额较上年同期减少以及本报告期对固定资产及股权投资较上年同期增加；筹资活动产生的现金流量净额同比增长40.40%，主要是本报告期较上年同期净增加了信贷规模、收到股权激励款项以及本年度现金股利分配较上年同期增加共同影响所致。其余指标保持相对稳定。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为30.95 亿元、36.43亿元和42.83 亿元，分别同比增长20 .1% 、17.7%和17.6%，归母净利润分别为6.61 亿元、8.47 亿元和10.70 亿元，分别同比增长30.2%、28.1%和26. 4% ，折合EPS 分别为0.94 元/股、1.21 元/股和1.53 元/股，对应PE 为18.7X、14.6X、11.6X，首次覆盖， 给予买入评级。


　　风险分析


　　1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润，倘若公司核心乌灵系列产品25 年收入增速从我们预估的15%放缓为10%/8%，公司25 年收入端增速会从2 0%分别下降至17%/16%，25 年利润端增速会从30%分别下降至25%/ 23%，整体相对可控。；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5、政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司