彩讯股份(300634)：AI全栈体系加速形成 智算业务开始放量

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　　公司发布中报，2025H1 收入9.20 亿元，较上年同期上升17.7%，归母净利润 1.35 亿元，增长14.7%，扣非归母净利1.07 亿元，下降12.8%；单Q2 来看，公司收入、归母净利和扣非归母净利增速分别为20.8%、80.8%和-31.9%。


　　智算业务增速突出，未来占比仍有望提升。分业务看，25H1 公司协同办公产品收入2.5亿（+2.0%），智慧渠道产品线收入3.53 亿（+14.8%），智算服务与数据智能产品线收入2.84 亿（+50.1%）。协同办公业务发展相对平稳，未来增速主要取决于信创推进力度及AI 邮箱、AI 工作台推广速度；智慧渠道产品线增长相对较快，主要是5G 新通话、AI营销助手、智能客服等新产品增长明显；智算服务与数据智能产品线增长突出，源于公司加大智算中心技术服务与算力服务布局力度，报告期间在智驾智算中心以及算力服务业务上进展显著。我们预计随着公司智算业务规模化发展，其收入占比仍将继续提升。


　　智算业务对毛利率冲击影响将逐步弱化，费用率有继续下降空间。25H1，公司毛利率大幅下降8.25pcts 至33.6%，主要源于技术服务业务毛利率同比下降2.4pcts，以及低毛利的智算业务占比显著提升。从各项费用来看，公司上半年销售费用、管理费用分别下降24.0%和0.5%，研发费用则增长6.9%，整体费用率由24H1 的25.1%降至22.2%。我们认为，智算业务将逐步由目前的系统集成走向组网等技术服务以及算力服务，对整体毛利率的冲击将逐步弱化，而费用率则有望在公司继续加强管控下而维持下降趋势。


　　公司各产品线与AI 加速融合，形成AI 基建-平台-应用全栈能力。公司目前已构建起Rich AI“智算+开发+应用”全栈式AI 服务体系，通过智算基础设施底座、大模型训练与推理平台、一站式AI 应用开发和垂直行业大模型应用方案服务各类型用户。公司积极推进自身业务的AI 转型，推出AI 智能邮箱、AI 办公助手等智慧办公产品套件、AI 营销助手、智能客服等融合创新，智算服务收入也大幅提升。我们认为，伴随着AI 在B 端的加速渗透，公司全栈AI 能力将发挥更大的价值，有望驱动公司成长进一步加速。


　　根据最新财报对各业务收入与毛利率、费用率预测进行调整，预测公司25-27 年归母净利分别为2.52 亿、2.82 亿、3.60 亿元（原25-26 年预测为2.96 亿、3.49 亿），参照可比公司，我们认为合理估值水平为25 年56 倍PE，对应目标价31.36 元，维持买入评级。


　　风险提示


　　信创落地不及预期；AI 技术落地不及预期。

□.浦.俊.懿./.陈.超./.宋.鑫.宇    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司