贝泰妮(300957)2025年中报点评：品牌矩阵与研发创新蓄力长期复苏

事项：


　　业绩一览：收入短期承压，毛利率韧性凸显。2025H1 总营收23.72 亿（同比-15.4%），归母净利2.47 亿（同比-49.0%），扣非净利1.83 亿（同比-56.5%）。


　　毛利率/净利率分别为76.0%/10.5%（同比+3.4pp/-6.5pp），销售/管理/研发费用率分别为54.2%/8.1%/4.9%（同比分别+8.6pp/+1.9pp/+0.8pp）。


　　按渠道拆分收入：线上韧性凸显，线下战略性收缩。1）线上渠道：收入17.43亿（同比-6%），抖音等新兴内容电商逆势增长，自营渠道通过会员分层运营（新增注册用户43 万）提升复购率；2）OMO 渠道：收入1.91 亿（同比-10%）；3）线下渠道：收入4.24 亿（同比-42%）。


　　评论：


　　产品结构优化+会员运营发力，毛利率逆势提升。面对行业竞争与消费疲软，公司通过三大举措巩固盈利水平：①精简SKU、聚焦核心大单品（如薇诺娜舒敏系列），减少低效促销；②差异化会员分层运营，私域流量沉淀带动用户生命周期价值提升；③研发投入聚焦“成分协同+渗透技术”，如马齿苋提取物的基础研究突破，为产品溢价构筑壁垒。


　　多品牌矩阵深化，新赛道打开成长空间。一方面，薇诺娜通过“大单品+品类拓展”（如抗老、美白）巩固敏感肌基本盘；另一方面，瑷科缦（高端抗衰）、薇诺娜宝贝（婴童护理）精准卡位细分蓝海，成为长期增长“第二曲线”。此外，收购泊美后重启大众线，进一步覆盖价格带，完善“高端—大众—婴童”全场景布局。


　　研发“医研共创”+渠道“精细化运营”，构建长期壁垒。研发端，与皮肤科医院合作，新产品上市前需通过临床功效验证，强化“科学循证”形象；渠道端，线上从“流量获取”转向“用户运营”，线下从“销售网点”转向“品牌体验中心”，与一心堂、大参林等连锁药房共建“品牌+药房”矩阵，全渠道协同提升转化效率。


　　投资建议：贝泰妮作为功效护肤龙头，短期业绩承压系消费环境与主动调整所致，长期看“品牌矩阵+研发壁垒+渠道深耕”的协同效应逐步显现。随着瑷科缦放量、薇诺娜宝贝渗透婴童市场、线上会员复购率提升，业绩有望逐步复苏。我们预计25-27 年贝泰妮归母净利润分别为5.47、6.42、7.77 亿元，当前股价分别对应35、30、25 倍PE，参考可比公司估值，考虑到公司为功效护肤龙头，给予一定溢价，我们给予公司25 年业绩37 倍PE，对应目标估值202.3亿元，目标价47.75 元，维持“中性”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期等风险。

□.汤.秀.洁    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司