五粮液(000858)半年报点评：Q2收入端表现稳健 费投加大利润季度承压

事件：公司发布2025 年半年度报告。


　　2025H1 公司营业收入/ 归母净利润分别为527.71/194.92 亿元（ 同比+4.19%/+2.28%）对应2025Q2：2025Q2 公司营业收入/归母净利润分别为158.31/46.32 亿元（同比+0.10%/-7.58%）。


　　量增驱动酒类业务增长，吨价阶段承压。


　　产品端：25H1 实现酒类/五粮液/其他酒产品收入491.20/409.98/81.22 亿元（同比+4.26%/+4.57%/+2.73%），毛利率分别为82.20%/86.45%/60.74%（同比-0.39pct/-0.24pct/-1.49pct）。量价看，酒类增长主由量升驱动，结构下行使得吨价下行（销量同比+44.59%/吨价同比-27.89%），五粮液销量/吨价分别同比+12.75%/-7.25%，其他酒销量/吨价分别同比+58.81%/-35.31%。


　　渠道端： 25H1 经销/ 直销渠道收入分别279.25/211.95 亿元（ 同比+1.20%/+8.60%），毛利率分别78.70%/86.80%（同比-1.00/+0.13pct），其中直销占比提升1.72pct 至43.15%。五粮液经销商数量2510 家，同比减少20 家，单商规模+5.41%；其他酒经销商数量1077 家，同比增加127 家，单商规模-9.38%。25H1 公司前五大客户销售收入合计300.61 亿元（同比+180.58%），占销售收入总额的56.96%（同比+35.84pcts）。


　　费投加大利润短期承压，业绩蓄水池仍较充足。


　　25Q2 公司毛利率/归母净利率分别为74.69%/29.26%（同比-0.32/-2.43pct），销售/管理费用率分别为18.88%/4.90%（同比+1.54/+0.16pct），税金及附加占营收比例为15.46%，同比+0.84pcts。经营性现金流量净额同比+18.40%至152.88 亿元。合同负债同比/环比+19.11/-0.88 亿元至100.87 亿元；25Q2销售收现312.33 亿（同比+12.03%）。


　　考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27 年公司营业收入895/933/977 亿元（ 前值为939/995/1062 亿元）， 归母净利润319/333/351 亿元（ 前值为335/357/384 亿元）， 对应PE 分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动；新品导入不及预期。

□.张.潇.倩./.唐.家.全    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司