万东医疗(600055)半年报点评：DR产品国内份额保持领先 下半年收入有望实现稳健增长

核心观点


　　展望下半年，公司收入有望实现20%或以上的增长。在国内市场，随着新一轮设备更新政策逐步落地，行业招投标有望持续改善，公司DR 等优势品类国内市场份额有望保持领先，CT 和MR 市场份额有望逐步提升，其中3.0T MR、64 排CT 等新产品有望快速放量；在海外市场，公司收入体量仍然较低，在产品销售品类不断丰富、空白市场持续开拓、本地化销售和服务体系逐步完善的驱动下， 有望维持高增长态势。


　　事件


　　公司发布2025 年半年报


　　2025 年上半年公司实现收入8.43 亿元，同比增长20%；归母净利润0.51 亿元，同比下降39%；扣非归母净利润0.36 亿元，同比下降56%。基本每股收益为0.07 元/股。此外，公司发布股份回购公告，回购金额为3000-6000 万元，回购股份价格不超过25 元/股，用于员工持股计划或股权激励。


　　简评


　　业绩符合预期，净利润短期有所承压，DR 产品收入实现高增长


　　2025 年上半年，公司营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.43 亿元（+20%）、0.51 亿元（-39%）和0.36 亿元（-56%），业绩符合预期。2025Q2 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.70 亿元（+20%）、0.16 亿元（-68%）、0.12 亿元（-75%）。


　　公司收入实现稳健增长，主要由于国内DR 产品在集采项目中中标数量较多，带动国内DR 产品收入实现高增长，同时海外市场延续去年的高增长态势。净利润下滑幅度较大，一方面由于毛利率受产品结构变化、集采项目中标等因素影响有所下降，另一方面由于公司加大市场和研发等费用投入，导致期间费用率有所增加，进而导致净利率显著下降。


　　展望下半年，公司收入有望延续上半年的增长态势


　　展望下半年，公司收入有望实现20%或以上的增长。在国内市场，随着新一轮设备更新政策逐步落地，行业招投标有望持续改善，公司DR 等优势品类国内市场份额有望保持领先，CT 和MR 市场份额有望逐步提升，其中3.0T MR、64 排CT 等新产品有望快速放量；在海外市场，公司收入体量仍然较低，在产品销售品类不断丰富、空白市场持续开拓、本地化销售和服务体系逐步完善的驱动下，有望维持高增长态势。


　　公司产品结构向中高端突破，海外业务潜力较大


　　在国内市场，公司智慧医共体解决方案累计交付1200 套，县域覆盖率提升至85%，服务网络深入22 省基层医疗机构。2025 年上半年，公司DR 产品市占率稳居国内第一，小于64 排CT 市场份额突破20%；公司将会持续推进高端DR、高端CT、高端MR 等新产品的研发，丰富产品矩阵，逐步提高公司在国内高端医疗影像市场的地位。在海外市场，上半年公司新突破泰国、印尼、阿根廷、墨西哥、法国等20+空白市场，开辟新客户60+个，战略品类DR、CT 实现同比翻倍增长；公司持续深化本地化运营能力，布局巴西、意大利、摩洛哥本地SKD 制造，筹备全球5 大区域性服务中心，本地外籍人员比例进一步提升至30%。未来随着海外市场持续开拓以及产品销售品类逐渐增加，海外市场有望维持高增长态势，长期成长潜力较大。此外，公司持续打造“ 设备+AI+远程诊断”平台，覆盖基层医疗机构超7000 家，日均处理远程影像诊断6 万例，实现商业模式从硬件销售向服务化转型。


　　毛利率受产品结构变化、集采的影响有所下降，市场和研发投入持续加大


　　2025 年上半年，公司毛利率为35.16%，同比下降4.38 个百分点，主要受产品结构变化、集采产品降价等因素的影响。销售费用率为13.86%，同比下降0.42 个百分点，销售费用同比增加16.90%，主要系市场投入加大所致；管理费用率为6.38%，同比提升0.94 个百分点，主要系公司推动管理力量输入及强化人员激励所致；财务费用率为-2.67%，同比提升2.33 个百分点，主要系利率下调，导致利息收入减少所致；研发费用率为12. 72%，同比提升1.44 个百分点，主要系公司持续加大研发投入所致。公司经营活动产生的现金流量净额为-3.35 亿元（上年同期为110 万元），主要系销售回款减少，购买商品接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-4.85 亿元（上年同期为-3.24 亿元），主要系公司使用暂时闲置资金购买理财产品期末尚未到期收回所致。应收账款周转天数为114.06 天，同比增加35.79 天，主要系公司产品销售结构升级及信用政策调整所致。其余财务指标基本正常。


　　看好公司长期发展前景和投资价值


　　公司是国产医学影像领域头部企业之一，近年来逐渐从普放向CT、MR、DSA 等大放产品突破，产品矩阵逐渐丰富。短期来看，随着新一轮设备更新政策逐步落地，行业招投标有望持续改善，公司DR 等优势品类国内市场份额有望保持领先，叠加公司3.0T MR、64 排CT 等新产品的放量以及海外市场的高增长，全年收入有望实现20%或以上的增长。中长期来看，公司CT、MR、DSA 等品类国内市占率仍然较低，随着中高端产品矩阵逐步完善，份额有望稳步提升；同时，公司持续发力海外市场，未来成长潜力较大；此外，控股股东美的集团在研发等方面有望对公司长期赋能。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为18.58 亿元、23.25 亿元、29.72亿元，分别同比增长22%、25%和28%，预计归母净利润分别为1.33 亿元、2.19 亿元、3.67 亿元，同比增速分别为-16%、65%和68%。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　1） 产品研发和创新不及预期的风险：（1）低端市场萎缩：传统低端产品（如1.5T 以下MR、基础D R）需求下降，企业需向高端设备（如3.0T MR、光子计数CT）转型，但面临研发投入高、周期长的挑战，存在研发进度不及预期的风险。（2）设备迭代加速：新型成像技术（如光声成像、量子计算）快速涌现，企业需持续创新以保持竞争力，否则可能面临竞争力下降的风险。


　　2） 技术依赖与数据伦理挑战的风险：（1）模型泛化能力不足：AI 模型依赖历史数据，对罕见病或非典型病例的泛化能力有限，需多中心数据进行验证，且结果需医生复核以避免误诊风险。（2）数据隐私与伦理问题：需严格遵循医疗数据隐私保护规范，处理患者信息需符合法律和伦理要求，防范数据泄露风险。


　　3） 国际拓展与资源分配矛盾的风险：（1）海外市场门槛高：发达国家医疗器械市场认证严格（如F DA 、CE），国产设备需突破技术标准和品牌认知壁垒。（2）资源分配限制：国产企业需平衡中低端市场（发展中国家）的规模化需求与高端市场的技术攻坚，可能面临资金和人才分配矛盾。


　　4） 行业政策和地缘政治风险：部分行业政策具有不可预测性，由于医疗行业合规要求提升等行业政策因素导致部分地区招标需求受到影响，以及国内医疗设备采购需求跟政策相关度较高，存在本报告给出的业绩预测可能达不到的风险；国内医疗设备集采造成公司毛利率水平下降的风险；中美关税政策对公司零部件采购和整体业绩影响的风险。


　　5） 其他风险：公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升的风险；市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险。

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