九洲药业(603456)：收入利润同比增长 复苏势头延续

公司发布2025 年三季报：1-9M25 营收/归母净利润/扣非净利润分别为41.60/7.48/7.46 亿元（+4.92/18.51/20.67%yoy），其中3Q25 营收/归母净利润/扣非净利润分别为12.90/2.22/2.20 亿元（+7.37/42.30/46.42%yoy）。


　　我们看好公司CDMO 及新业务稳定增长，维持“买入”评级。


　　同比增长提速，经营质量提升


　　公司Q3 收入及利润同比增长提速，且利润增速更快，主因：1）公司与全球大型制药公司合作不断深入，订单和项目稳步增长；2）去年同期受汇兑损失影响，基数较低；3）公司整体毛利率前三季度提升2.3pct 至37.55%，其中Q3 同比提升4.1pct 至37.78%，我们估测主因高毛利CDMO 业务同比增速领先。此外，前三季度实现经营活动净现金流13.42 亿元，其中Q3单季度4.97 亿元，净利润质量高。


　　CDMO：商业化项目快速上量，项目管线漏斗持续扩大我们对公司CDMO 业务的有序开展保持信心，基于：1）诺华产品仍是可靠的增长驱动：1H25，Entresto 实现销售额46.18 亿美元（+22%yoy），诺华预计非美市场（约占销售额50%）仍能持续增长；1H25，Kisqali 实现销售额21.33 亿美元（+60%yoy）；Fabhalta（Iptacopan）2Q25 单季度销售额已提升至1.2 亿美元。2）艾力斯、贝达药业等国内公司的商业化阶段项目持续放量。3）项目数稳健增长：截止1H25，已承接临床I、II 期/临床III期/商业化阶段项目分别为1086/90/38 个，较2024 年底增加60/6/3 个；我们估测Q3 公司项目数量持续增长。4）非美市场：日本、德国公司业务推进顺利，多个项目导流至国内工厂，海外业务布局开拓见成效。


　　新业务：能力建设更上层楼，订单交付孕育新增量公司新业务能力建设及项目拓展稳步推进：1）多肽、偶联药物和小核酸：


　　多肽和偶联业务H1 引入新客户20+家，其中海外订单增速较快；多肽新建GMP 产能预计年底启用；小核酸商业化产能亦在规划中。2）制剂：H1 引入新客户10+家，新增服务项目30+个 。


　　盈利预测与估值


　　我们预计 2025-27 年归母净利润为9.10/9.40/9.56 亿元（+50/3/2%yoy，前值9.14/9.52/9.74 亿元，调整主因考虑2025 年前三季度资产减值计提的实际情况），对应EPS 为1.02/1.06/1.07 元。我们采用SOTP 法给予合理估值231.75 亿元（基于CDMO 和原料药2026 年PE 24.82 和22.19x，前值2025 年PE 28.50 和27.36x，均与可比公司持平），给予目标价26.06 元（前值29.12 元）。


　　风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。

□.代.雯./.袁.中.平./.陈.睿.恬    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司