深信服(300454)：深耕云计算与网络安全 AI驱动迎来新机遇

投资要点:


　　国内企业级IT 领先企业，云计算等业务驱动业绩回暖公司专注企业级IT 领域，重点围绕网络安全、云计算及IT 基础设施、基础网络与物联网等领域提供产品与服务。2002 年以VPN 切入市场，随后推出行为管理（AC）、应用交付（AD）、防火墙（AF）等多款产品；据投资雷达公众号，公司2024 年国内网安领域份额11.1%，位居国内第一。此外，公司2013 年推出首款“桌面云aDesk”，并陆续发展超融合、云计算平台SCP、企业分布存储EDS 等产品，云计算收入占比从2015 年的5.45%提升至2025H1 的46.36%，成为第二增长曲线。


　　2025H1，公司实现营业收入30.09 亿元，同比增长11.16%，其中海外市场收入2.54 亿元，同比增长35.33%，业绩逐步回暖。分行业看，企业客户收入同比增长6.61%，政府及事业单位客户收入同比增长16.98%，金融及其他客户收入同比增长11.23%。分业务看，网安/云计算/ 物联网分别实现收入14.35 亿元/13.95 亿元/1.79 亿元， 同比+2.61%/+26.15%/-11.62%。2025H1 公司毛利率达62.09%，同比增长0.75pct，其中，云计算业务毛利率同比增长3.46pct，叠加费用管控（研发、销售、管理费用整体同比-6.81%），公司实现归母净利润-2.28 亿元，同比减亏3.64 亿元，其中2025Q2 实现归母净利润0.22 亿元，环比扭亏为盈。上半年的现金流方面：公司实现经营活动现金流入41.01 亿元，经营活动现金净额从去年同期的-9.77 亿元提升至-2.35 亿元，购买商品、接受劳务支出同比减少4.32 亿元。


　　网络安全、云计算业务布局完备，国内市场领导地位稳固网络安全业务：公司核心产品包括下一代防火墙、VPN、行为管理、终端安全管理系统、零信任访问控制系统、态势感知管理平台、XDR 检测和响应平台、数据安全产品、SD-WAN、安全SaaS；核心服务则包括托管、评估、运维、培训四大类。据IDC 研究报告、Gartner，公司行为管理产品、VPN、应用交付、下一代防火墙均连续多年市占率排名前列，2025Q1 中国市场市占率排名第一。2025H1，客户对于网络安全的投入虽仍谨慎，但融合GPT 能力的XDR、安全托管服务保持较快增长，其中：


　　XDR 被IDC 定位为领导者类别；且据公司2025 年半年报，安全托管产品连续四年市场第一，截至2025H1 期末公司累计客户超5500 家。


　　云计算业务：公司核心产品包括终端桌面云aDesk、计算虚拟化aSV、超融合HCI、云计算平台SCP、企业级分布式存储EDS 等，同时公司还向用户提供托管云、私有云等解决方案。据IDC 研究报告、Frost＆Sullivan 研究报告、Gartner，公司桌面云产品、VCC、超融合产品、EDS 连续多年市场份额居国内前五，混合云解决方案被定位为领导者。


　　根据IDC 研究报告，2025Q1 超融合以25.1%的市占率居国内全栈超融合市场第一；2025H1，SDDC 产品线（主要为超融合，增速超20%）、EDS（聚焦高价值）收入增速较快，同时公司发布了超融合/云平台（HCI＆SCP＆sCloud）6.11.0 版本，对于VMware 的替代性进一步增强。


　　AI+网络安全/云计算转型顺利，重视研发投入保障长期发展大模型的快速发展，正在重构攻防生态，主动防御体系加速落地。


　　同时，AIGC 的发展开辟了新的云服务应用场景，推动云计算产业持续创新，云计算产业预计将迎来新一轮的增长。公司持续推动网络安全业务以及云计算业务的AI 化转型，发布了安全GPT（包括AI 安全平台、钓鱼大模型、检测大模型、运营大模型、数据安全大模型等）、AICP、AIPaaS、SAVE3.0、AIOps 等产品。其中安全GPT 已实现流量检测、钓鱼防御、运营提效、数据保护四大场景的突破；AICP 平台（超融合HCl 产品）可承载DeepSeek、Qwen、LLAMA 等各类最新大模型及丰富的小模型，满足用户快速部署、随时接入需求，有望向AI 算力中心进一步发展。


　　2021 年至2025H1，公司始终保持高强度的研发投入，研发费用率均超过25%，且截至2024 年末研发人员占比达37%，进一步保障了公司的长期发展。研发成果方面，公司投入转化高效，截至2025H1 已累计已获得授权专利1609 件，其中发明专利1438 件；累计登记软件著作权535 项，技术范围涉及网络安全、云计算、AI 等方向。


　　盈利预测和投资评级：公司是国内企业IT 领先企业，由网络安全和云计算双轮驱动，核心业务与AI 深度融合，我们预计2025-2027 年公司营收分别为85.59/98.59/115.35 亿元， 归母净利润分别为2.40/3.20/4.18 亿元；对应2025-2027 年EPS 分别为0.57/0.76/0.99元；首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：市场竞争风险，大模型发展不及预期，新品迭代不及预期，技术发展不及预期、现阶段估值偏高风险。

□.刘.熹    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司