民士达(920394)：受蜂窝交付节奏影响Q3不及预期 变压器延续增势

投资要点：


　　事件：公司发布2025 年三季报，受蜂窝交付节奏影响，Q3 业绩不及预期。2025 年前三季度，公司实现营收3.43 亿元（YoY+21.8%），归母净利润9117 万元（YoY+28.9%），扣非归母净利润8723 万元（YoY+38.2%）；2025Q3 单季，公司实现营收1.06 亿元（YoY+9.9%、QoQ-13.5%），归母净利润2814 万元（YoY+6.4%、QoQ-13.3%），扣非归母净利润2611 万元（YoY+9.3%、QoQ-16.5%），受蜂窝交付节奏影响，Q3 业绩不及预期。


　　变压器延续增势，蜂窝受交付节奏影响承压。分应用领域看，2025Q1-3，电气绝缘领域延续前两个季度增幅，公司在国内外变压器领域持续替代竞争对手，扩大市场份额；蜂窝芯材领域受交付节奏影响承压，因其为高价值量领域，影响单Q3 出货量及平均单价，导致单Q3 收入环比下滑。分地区看，2025Q1-3，欧洲地区受益于变压器领域替代保持较高增速，亚太地区同比恢复，国内除蜂窝芯材外电气绝缘仍在持续替代。


　　变压器支撑毛利率，费用端保持稳定。2025Q1-3，公司实现毛利率40.4%（YoY+2.8pcts），单Q3 毛利率为40.4%（YoY+2.9pcts，QoQ-0.6pcts），考虑到募投产线折旧的影响，公司毛利率水平基本维持，主要得益于高毛利率的变压器领域占比提升。2025Q1-3，公司实现净利率26.6%（YoY+1.5pcts），销售、管理、研发费用率分别为3.1%、2.8%、5.3%；单Q3 净利率为26.6%（YoY-0.9pcts，QoQ+0.1pcts），销售、管理、研发费用率分别为2.5%、2.4%、6.2%，费用端保持稳定。


　　展望：公司募投项目Q3 仍处爬坡初期，预计Q4 将有更多贡献。电气绝缘领域，变压器替代预计仍将延续，带给公司高于行业β的增速；蜂窝芯材领域，短期受交付节奏扰动，长期不改替代趋势，军工保持稳定增长，国内外民航切换愈发深入。同时，新产品RO 膜基材、芳纶湿法无纺布预计2026Q1 投产，积极打造第二成长曲线。


　　投资分析意见：下调盈利预测，维持“买入”评级。2025Q3 受交付节奏影响蜂窝芯材领域下滑，考虑到目前国内外仍有较多因素影响该领域的替代节奏，我们下调2025-2027E盈利预测，预计分别实现归母净利润1.33/1.74/2.20 亿元（原值分别为1.50/2.09/2.61亿元），对应当前PE 分别为43/33/26 倍。公司作为芳纶纸国产替代标的，在航空蜂窝、变压器等高端领域加速替代杜邦，具备高竞争壁垒，同时前瞻布局竞争格局佳、具备市场潜力的新品，打造第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，仍维持“买入”评级。


　　风险提示：国产化替代不及预期；航空航天领域进展不及预期；原料价格波动等。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司