华友钴业(603799)2025年三季报点评：Q3镍利润稳定 看好后续钴涨价利润弹性

投资要点


　　业绩符合预期。公司25 年Q1-3 营收589.4 亿元，同+29.6%，归母净利42.2 亿元，同+39.6%，毛利率16.2%，同-1.4pct；其中25Q3 营收217.4亿元，同环比+40.9 ％ /+12.3 ％ ， 归母净利润15.1 亿元， 同环比+11.5%/+3.2％，扣非净利14.3 亿，同环比+10.5%/+5%，毛利率16.7%，同环比-2.7/-0.1pct，Q3 公司受2.5 亿汇兑损失影响，业绩符合预期。


　　镍贡献主要利润，辅材涨价影响单位盈利。湿法项目华越6 万吨和华飞12 万吨持续超产，我们预计25Q1-3MHP 出货量约18 万吨，其中Q3 出货5.8 万吨，环比基本持平，火法项目公司转做部分镍铁，我们预计高冰镍出货0.3 万吨，镍铁出货1 万吨左右；全年镍产品出货有望达24 万吨（权益量近13 万吨）。盈利端，公司上半年MHP 镍成本1.2 万美金/吨，Q3 受硫磺、液碱辅料涨价影响成本上升，预计单吨利润0.3 万美金左右，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25 年镍利润贡献30-35 亿。


　　钴价上行目标40 万元/吨+，26 年利润弹性明显。我们预计25Q1-3 钴产品出货约3.5 万吨，其中Q3 出货1.4 万吨，环增约40%。25 年公司刚果金钴自有矿3000 吨左右，25 年出口配额225 吨，26 年1080 吨，印尼湿法镍冶炼项目有2 万吨钴副产品，对应权益1.2 万吨+。25Q3 钴均价上涨至27 万元/吨，我们预计Q3 贡献2 亿左右利润增量。10 月16 日起刚果金正式解除持续8 个月的钴出口禁令，转为实施配额制度，26-27 年每年配额上限为9.66 万吨，我们预计26 年行业供给降至22 万吨，需求预计27 万吨，缺口明显，当前钴价已达39 万元/吨，若钴价上涨至40-50 万元/吨，26 年刚果钴和印尼钴合计贡献30-40 亿利润弹性。


　　铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q3 铜产品出货2 万吨，环比微增，全年铜出货量预计9 万吨（2 万吨自有矿+7 万吨加工），贡献7-8 亿利润。我们预计碳酸锂Q3 出货1.4 万吨，公司通过套保实现盈亏平衡，25 全年出货维持3 万吨以上的预期；5 万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6 万元/吨（含税）。


　　三元正极出货同环比高增长，前驱体出货恢复。我们预计25Q1-3 三元正极出货7 万吨，其中Q3 三元出货3 万吨，环增30%+，25 全年三元出货目标10 万吨+，同比翻倍，正极材料出货目标12 万吨+，同增80%+。


　　我们预计25Q1-3 三元前驱体出货8 万吨+，其中Q3 出货3 万吨，环增40%+，25 全年有望出货11 万吨，实现同比增长。


　　25Q3 受汇兑损益影响，经营性现金流亮眼。公司25 年Q1-3 期间费用率6.8%，同-2.9pct，其中Q3 费用率7.5%，同环比-3.1/+1pct；25 年Q1-3 经营性净现金流41.8 亿元，同+8.8%，其中Q3 经营性现金流25.6 亿元，同环比+138%/+326%；25 年Q1-3 资本开支78.8 亿元，同+53.3%，其中Q3 资本开支34.1 亿元，同环比+161.8%/+37%。


　　盈利预测与投资评级：由于钴价上行，我们上调26-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为60/90/109 亿元（原预期60/67.5/82.4 亿元），同增45%/50%/20%，对应PE 为19x/13x/11x，考虑镍仍处于底部，给予26 年20x PE，目标价95 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.岳.斯.瑶./.胡.锦.芸    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司